8•11人民币汇改以来，尽管汇率的波动较前期已明显下降，但如同潘多拉魔盒被打开一样，市场对人民币贬值的预期并没有消退。汇改后上证综指累计下跌近30%，汇率变化成为了短期决定市场风险偏好的核心因素。这不禁让人想起2013年6月爆发的钱荒，当时回购利率的大幅飙升也引起了市场的巨大恐慌，上证综指累计下跌21%。汇率和利率都是最重要的货币政策工具，波动加大导致风险偏好下降也是很自然的，但是钱荒的时候流动性确实在收紧，而人民币贬值实际意味着货币政策在宽松，有助于改善出口型企业的盈利能力，提高国内商品和资产的长期竞争力，为什么对市场造成的负面影响比钱荒更大呢?

问题的关键在于贬值是否会导致国内流动性紧张，汇率波动造成的风险偏好下降本质上是对流动性不确定性的担忧增大。汇率、利率和社会融资增速是决定金融松紧状况的三大关键要素，如果贬值引起资本大量外逃，货币市场利率上升，信用扩张速度放缓，那么对于中国这样一个内需主导的经济体而言，无疑是弊大于利。在这种情况下，货币供给也是收缩的，通缩压力会进一步增大，而不像传统教科书上描述的那样贬值是提高通胀预期的。

811贬值的第一周A股并没有下跌，真正的大跌是从第二周开始的，因为流动性从第二周开始有趋紧迹象，直到央行在第三周下调法定准备金比率后，回购利率才止升回落，A股也企稳反弹。可以看出，风险资产对利率而非汇率的变化更加敏感。

作为一个大的经济体，货币政策首先考虑的是利率，汇率只是辅助性的。汇率反映的是不同经济体之间的资本回报率的差异，通过调节利率来改变本国资本回报率的预期，从而可以达到间接影响汇率的效果。只有在常规利率政策已经失效的情况下，才会通过更直接的手段来改变汇率。过去几年美国、日本、欧洲都是在基准利率降至零附近之后，再开始通过QE(量化宽松)进一步降低长期利率，推动本币贬值。由于货币贬值是国内流动性主动宽松的结果，所以风险偏好反而是提升的，这些发达国家的股市都在不断上涨。小的经济体由于容纳资本的深度有限，汇率更容易受到大的经济体的货币政策而非本国政策的影响，贬值往往是被动的，伴随着流动性紧张和风险资产价格下跌。

那么人民币如果趋势性贬值，国内流动性会失控吗?尽管8月金融机构外汇占款和银行代客结售汇逆差均显示银行体系流失的外汇资产高达1200亿美元，但是货币市场利率总体保持平稳，M2增速也没有出现下滑，流动性无论从价格还是数量来衡量都没有出现收缩，市场的担忧似乎是过度了。近期外汇市场的成交量已大幅下降，回到8月汇改前的水平，预计9月外汇占款下降的速度将有所放缓。

外汇占款减少其实就是一个存汇于民的过程，央行的外汇储备下降，居民和企业的本币资产转换为外币资产，关键在于这个转换量是不是可以大到能够影响到人民币的流动性。参照一些发达国家，私人部门的外币资产配置比例可以达到20%，而目前国内居民和企业的外币存款占比只有4%，如果提高至20%，还需要减持大约16万亿的人民币存款。假定用3年时间来完成，那么每年需要减持5万亿的人民币存款。保守估计每月的经常账户顺差保持在200亿美元左右，一年自然增加的外币资产有2400亿美元，即1.5万亿人民币，所以每年外汇占款的减少量只需要3.5万亿即可，每月减少3000亿，8月8000亿元的减少量不会成为常态。

即使外汇占款保持每月3000亿元的减少量，也不必过于担心对流动性造成的负面影响。央行可以通过持续下调法定准备金比率来保证银行的超储率不变，这样也就意味着货币市场的资金供给不会减少，回购利率不会面临持续上行的压力。0.5个百分点的法定比率下调就可以释放6000亿元的资金，理论上目前还可以释放的法定准备金总量接近19万亿，极端情况下3.6万亿的外汇储备全部流出，也基本能够用法定准备金进行完全对冲。

相对于稳定货币市场利率而言，资本流出压力下M2增速要保持在12%的目标值会更加困难。因为法定比率的下调并不必然能带动银行的信用扩张，没有货币派生，存款也就难以形成有效的增长。过去对信用扩张最大的约束来自于贷存比，由于外汇占款减少会导致贷存比上升，一旦超过75%银行的放贷能力就会下降。今年6月国务院常务会议已经通过了《商业银行法修正案(草案)》，删除了贷款余额与存款余额的比例不得超过75%的规定，将贷存比由法定监管指标转为流动性监测指标，这一约束已不构成主要障碍。但是随着银行不良贷款的增加，银行的放贷意愿也在减弱。

如何保证M2增速不明显下降?采取积极的财政政策，增加国债和地方债的供给可以达到对冲外汇占款和私人部门信贷下滑的效果。不妨作一个简单测算。假定M2增速不能低于10%，那么一年的货币增量需要达到13.5万亿，而外汇占款如果减少3.5万亿，就需要其他渠道派生的存款达到17万亿。保守估计面向银行的私人部门贷款、信用债及信托投资一年的增量只有12万亿(过去一年仅贷款增量就有12万亿，这样的假设意味着私人部门在去杠杆)，那么银行投资国债和地方债的年净增量需要达到5万亿。事实上这并不算一个很夸张的数字，银行过去一年的债券投资增量就达到4.3万亿，很大的贡献来自于财政赤字的增加和地方债的置换。2015年财政赤字为1.6万亿，地方债置换量高达3.2万亿，两部分合计就已接近5万亿。

总体而言，降准可以对冲外汇占款减少带来的基础货币的收缩，而政府部门加杠杆可以缓和私人部门去杠杆带来的信用收缩。下半年以来，尽管汇率波动加大，但回购利率相对于上半年却表现得更加平稳，这使得银行间流动性向实体经济流动性的传导更加顺畅。金融机构对利率的预期稳定表现在7天回购利率与1天回购利率的利差在缩窄，银行的资金成本加速回落，对中长期债券和信用风险不高的贷款的配置需求在增强，收益率曲线趋于平坦化，社会融资成本的下降较上半年会更加显著。

在计算社会融资增速时，需要考虑地方债置换的影响，既然地方债替换的是融资平台的贷款或信托，那么需要将地方债纳入社会融资统计中才具有可比性。(地方债+社融)同比增速已连续3个月回升，8月增速达到13.2%。从分项来看，地方债的贡献最大，但(委托+信托)贷款增速也已趋稳，企业债融资量由于需求旺盛也开始加速上升。贷款方面，按揭贷款利率的下降刺激了居民购房的刚性和置换需求，房地产销售的回暖带动居民中长期贷款增速上升;企业贷款虽然仍以票贴为主，但短期贷款也有改善的迹象，并且带动企业存款连续两个月回升。这改变了上半年企业贷款增速回升而存款增速下降两者背离的情形，意味着贷款更多流向实体经济，企业的流动性在好转，而这是企业增加库存或投资的前提。

融资增速一般领先工业增速一个季度，经济四季度小幅改善的可能性在增大，市场的风险偏好有望逐步提升，大类资产中股票和商品将出现阶段性反弹，而三季度表现最好的债券上涨动能会减弱，转向区间震荡。