9月19日，由江西铜业集团和上海期货交易所共同主办，金瑞期货有限公司承办的“第六届中国有色金属现货期货互动峰会”在深圳隆重召开。本届峰会以“创新风险管理服务实体经济”为主题，探寻中国经济新常态下有色金属企业的风险管理模式，更好地发挥期货市场服务实体经济的功能，为全行业提高质量效益做出积极的贡献。上海如今投资管理有限公司董事长叶方华女士出席本次会议并在有色金属市场分析环节发表主题演讲，演讲主题为“有色行业金融投资思路”。

精彩语录：

市场的多空博弈确实会加剧价格的波动。

在互联网时代，我们认为市场信息的快速传播也导致了价格的加速演变。

期货价格终究是要向现货价格靠拢的。

期货其实是个小市场，现货才是个大市场。

现货在决定期货。

中国在过去的十年里面消耗了全球将近30%-40%的铜。

大宗商品的熊市可能会比较漫长，一直持续到过剩的产能被动的去掉。

我们一定会经历破产和并购的阶段。

将来世界级的有色企业在中国将推动中国有色行业的发展。

叶方华：首先谢谢主办方的邀请给我一个机会跟大家进行交流。今天这个演讲其实是个命题作文，主办方给了我两个课题，一是让我谈一谈金融行业跟实体行业在投资和研究思路上的差异性，其次是让我讲一讲对市场的看法。第一个其实是个方法论的问题，我觉得金融行业在最近中国的形象不是太好，股票跌得很厉害，然后大家都说是股指期货导致股票的熊市，导致股票的下跌是股指期货导致的还是股票本身的问题，今天我们在这里就给一个机会给金融行业做一点小小的辩解。

经过这么多年的发展，在中国的各类金融机构里面，我觉得从事金属投资的人数可能是全球最多的。这些研究人员和投资者他们大量频繁的交易，并且大量的进行跨市套利、期期套利，其实从本质上是给这个市场提供了流通性，而且让价格和价格之间趋于合理。同时我们最近也看到这几年有大量的海外的投资者到中国来学习取经，来倾听中国投资者的看法，我觉得这个也是金融机构的深入广泛的对市场的研究所实现的价格发现功能。这种研究其实对中国的有色行业的发展是一个长期有益鸟影响。但是从另外一个角度来看，其实我也并不觉得实体企业和金融机构有什么太大的不同。这几年的趋势看来，两者其实早已经互为借鉴、趋向一致。

首先，两者之间的人才流动是非常频繁的，许多实体企业都设立了期货部来进行研究，设立了研究部门，很多金融机构旗下也有贸易公司，我还看到参股实体工厂的。所以两者是共同发展起来的。但是在长期的观察当中，我们也发现虽然实体企业金融机构是互为渗透，目标也趋向一致，但是由于大家所处的位置不同，所以大家的思维和研究方式上确实有很大差异性的。我们下面就来探讨一下这些比较有意思的差异。

首先，我们讲到底是现货决定期货还是期货决定现货。我在今天的报告里面也听到有些做实业的朋友在说比如我们今天的价格很多是取决于基金的做法，或者我们市场的宏观观点是怎么样的。在我看来虽然我们不能否认市场的多空博弈确实会加剧价格的波动，同时因为在互联网时代，我们认为市场信息的快速传播也导致了价格的加速演变。但是，从中长期来说，在期货的交割制度之下，我们认为期货价格终究是要向现货价格靠拢的。期货其实是个小市场，现货才是个大市场。所以从长期来看，我们还是认为是供求关系在决定期货。而且金融行业本身是分很多流派的，有些是搞技术分析的、搞基本面分析的，做套利的，做短线的、做长线的，但是无论什么风格，任何金融机构从业人员都会试图跟实体经济进行交流，来分析和研究市场的供求，试图发现投资机会。所以，从这个角度来说，我们认为最终还是现货在决定期货。

但是，我们也无需回避一个问题，我们最近也跟很多实体企业的朋友在交流，我们觉得站在我们的角度来看，我们第一是看到了非常多的专家，因为他们对这个行业的理解是更深刻的，对价格的真知灼见我认为是远远超过所谓的期货专家的，但是实体企业在立场上包括资金的客观的条件上我们来探讨的一个问题是说到底我们在价格预测上有没有一些值得警惕的地方，可能是有一些问题的地方，当然这只是个人的观点。

首先，大部分的实体企业他们在做判断的时候是非常重视经验的。但是我们经常讲经验的记忆力是不超过两年，基本上两年以前的事儿大家都忘了。比如说8000美金的铜，如果两年一跌到6000美金大家就觉得见底了，在6000美金这里再盘整三个月，我们就会觉得6000美金就是顶了。所以主观性的偏差是非常大的，如果可以说一点主观性，对市场进行更深和周期更长的客观研究，我相信对市场的研究是很有好处的。

我们在金融机构里其实也看到很多类似这样的现象，但是优秀的金融机构是会对市场做客观的研究的，在更长的周期里忽略到对价格带来的干扰，来判断价格背后的供求关系从而得出更客观的结论。比如你在不同的品种里面对商品的周期进行研究，你就会发现各种不同的品种它的周期是非常相似的，上一个周期和这个周期也是非常相似的。如果我们能够对过往的牛市进行研究、对熊市进行研究，就会对这轮的牛市和熊市有提前的判断，这个我们称之为间接经验，间接经验相比直接经验来说，间接经验是可以当我们在预测市场的时候少走弯路、少付代价，同时更有想象力。举个例子，在这轮牛市开始的时候是2012、2013年，从经验来看我们就认为期货应该是有结构的，后来期货市场因为供求越来越紧张以后就开始出现BACK结构，如果是期货圈的老人就应该知道BACK结构转变以后维持了非常长的时间。如果我们研究八十年代的牛市的时候就会发现其实牛市往往是伴随着BACK结构的。所以间接经验的研究相比之间经验的研究来说，它其实带来的确定性是更高的。

其次，就是讲到细节和大局的问题，在现货交易当中我们每天都会涉及到大量的细节，但是每个企业往往它整个涉及到部分的产业链环节或者还有一个部分区域的细节，中国的企业多数只看到中国的供求，美国的企业多数只看到美国的供求，如果是供应端的话他会比较多的看到供应的短缺，需求端就会比较多的看需求。一个进口的贸易商如果他今天看到要货的人非常多，他会觉得是需求很好，但有可能只是比价很好，不代表需求很好。所以我觉得这是一个细节和大局的问题。

最近我们看到的一个现象，如果我们跟一个美国的基金经理或者跟一个美国的贸易商聊天，我们就会看到他们对铜价挺乐观的，因为什么？美国需求非常好。可是我们跟中国的从业人员聊天的时候，大家就挺悲观的，因为我们看到的需求是很差的。回过头来看2014年当时印尼在镍上面进矿的时候，我们当时跟国内很多的从业人员在沟通的时候，我们就发现大家对镍价非常乐观，有个很重要的原因是红土矿的生产基本都是在中国，印尼的进矿事情对中国的生产商是影响最大的，大家看到短缺是非常严重，细节的问题就放大了大家对短缺的观点。但是，镍价真的涨到17000、18000万的时候大部分人都没有注意到在红土矿这样的非常浅表层的矿的品种里面，在17000和18000的价格是可以也非常多的新生工艺出来的，这就一个细节和大局的问题，当然这只是一家之言，每个市场都有赢家和输家，所以我们说彼此借鉴永远是个很好的课题。

下面我来聊一聊我们对市场的看法。刚才有好几位嘉宾都聊了具体的细节，我就不聊得太细了，我们只是站在一个五年的尺度来看看今天的市场应该怎么看。有色金属实际上是经历了非常漫长的牛市，目前的价格基本上都是躺在成本附近了，市场交织的多空观点就两派，一派是成本支撑，减产，还有一派是对供需过剩的悲观。我想起在牛市启动之初的时候，我听过一个报告会，那个报告会我印象特别深，有一个投行的研究员他当时是非常看涨的，他打开了一个PPT，那个PPT是一片黑暗的中国的地图，那个时候的中国确实是电力短缺，无论是发电设备还是电网设备都是处于饥渴状态，然后他紧接着再打开一片PPT，是一片光明的中国地图，从黑暗到光明，我觉得中国在过去的十年里面消耗了全球将近30%-40%的铜。在整个有色行业里面中国过去十年的年度平均消费的增量几乎达到了全球的80%以上，造就了历史上最长最大的一轮牛市。但是在今天的中国，我们的发电设备利用率最低的时候只有60%，电力需求在2015年首次出现了负增长，全国有90%的机场是亏损的。我们开车的时候经常会看到空空荡荡的高速公路，中国现在的房地产库存是有历史记录以来最高的，虽然我们进看到了一些房地产销售的好，但是如果我们把房地产销售的量和新开工的量进行比对，你就会发现产出依然是过剩的在很多的三四线城市，我们也看到人口开始出现了负增长，我们认为驱动过去牛市最核心的因素是中国因素已经在减弱甚至在消失。目前在全球的范围里面我们还没有看到另外一个经济体是可以承接这么大的需求下降的。印度虽然消费增速不错，但是体量太小，同时印度的政治制度决定了他不可能像中国那样非常快的建设。所以我觉得承接的力量是不够的。所以我们的基本观点就认为大宗商品的熊市可能会比较漫长，一直持续到过剩的产能被动的去掉。

这个过程的深度和长度可能会超过大部分人的想象，我经常举个例子说在历史上美国的城市化结束的时候，美国的高炉比例减到只有原来的10%。当然中国作为一个制造业大国，我不觉得会如此严重，但是大家依然需要一定的想象力去迎接熊市的漫长。

我们认为熊市从历史的比对和追踪上看，熊市一般会经历几个阶段，第一个是价格下跌的阶段，这个价格下跌往往会比大家想的持续更长的时间。第二个是我们会经历成本压缩的阶段，目前我们看到包括铁矿石、煤炭、有色，有色其实还不是特别严重，黑色可能是比较严重，成本的压缩是非常厉害的，包括我们今天看到的澳大利亚和巴西的货币贬值其实也是成本压缩的表现。所以，成本压缩的阶段是一个漫长的痛苦的过程。最后，我们一定会经历破产和并购的阶段。在这个阶段到来的时候，一定会有优秀的企业出来，强者恒强。

讲到这里，似乎一直都是挺悲观的，我们讲一点点乐观的东西，是我们对中国的有色企业的乐观。经过了这么多年的发展，中国的有色企业具有很强的规模优势，无论是成本还是技术，我们都认为中国是全球第一的。这种优势在产能过剩的时候其实是不会减弱而是会加强的，因为产能过剩往往会推动技术革新的进一步发展，因为竞争变得更加激烈了。所以我们认为这种优势所带来的成本优势会长期留在中国。所以将来世界级的有色企业在中国将推动中国有色行业的发展。所以我们认为在熊市当中可能出现的非常好的东西。

今天我就讲到这里。谢谢！