受美联储可能推迟至2016年加息以及投资者对全球经济预期越发谨慎的影响，近两周国际金价自1100美元/盎司上下小幅反弹至1150美元/盎司附近，反映出部分投资者开始对潜在风险做出防范。笔者认为，随着美国近期经济数据表现强劲且耶伦在上周四就今年稍晚加息表态后，美联储加息推迟进而利好金价的逻辑已经遭到破坏，且从市场微观数据来看，主流投资者仍然看淡金价前景，预计金价后市反弹空间有限。

　　美联储推迟至2016年加息的概率很低

　　美联储主席耶伦在马萨诸塞大学阿默斯特分校经济系发表讲话称，只要通胀依然保持稳定且美国经济表现强劲并足以促进就业，她预计将于今年稍晚升息，并且强调了过分延迟加息的风险。同时，在美联储17名委员中，13名预期将于今年年内首次加息，其中3位美联储官员在上周均就加息发表了鹰派言论。此外，美国自身经济表现强劲，依然支持美联储在今年年内加息。

　　数据显示，美国房地产市场和消费者信心得到进一步改善，美国第二季度GDP终值继续得到了上修，表明美国经济或许已经足够强劲，可以承受美联储加息。因此，尽管全球经济和金融市场动荡持续为金价提供短期支撑，但是随着FOMC会后美联储官员集体倒戈“鹰派”以及经济数据进一步走强，美联储延迟加息推升金价的逻辑遭到破坏，长期金价依然处于下行通道中。

　　空头回补行情，主流投资者仍看淡金价

　　从COMEX持仓看，自2013年之后，金价变动和CFTC非商业空头持仓的关联性明显高于和非商业多头持仓的关联性，阶段性的空头削减仓位是导致金价上涨的最关键因素。8月以来，非商业空头持仓减少22%至120955手，而非商业多头持仓则减少1.5%至182080手，且持仓明显少于7月底金价处于年内最低位时的多头持仓数量。最大的黄金ETF基金SPDR的持仓量自9月11日以来也仅增加了5.96吨。从持仓数据可以看出，多头持仓和黄金ETF没有同步跟上，金价本轮上涨仍是空头回补行情，而在主流投资者普遍看淡金价的背景下，多头进场意愿并不强烈。

　　新兴市场经济下滑风险可控

　　近期公布的国内实体经济数据不佳，与新兴市场联系紧密的嘉能可和卡特彼勒面临一系列问题，加剧了投资者对新兴市场经济可能出现进一步恶化的预期。

　　同时，部分投资者参考发电量和铁路货运量等微观数据，认为中国经济实际情况比公布出来的更糟糕。国内经济下滑压力的确较大，但我们认为总体风险可控。

　　前期出现快速贬值的人民币已经企稳，竞争性贬值出现的概率较低，市场担心的资本大幅外逃压力已经明显缓解。下一步，政府前期出台的一系列稳增长措施将逐步发挥作用，且财政政策仍有较大空间。和1998年相比，新兴市场的经济脆弱性已经明显改善，流动性和经常账户明显好于亚洲金融危机时期的数据。

　　宏观题材主导了今年7月以来的黄金市场，有关美联储加息的预期和全球经济前景两大宏观主题导致市场预期易变且调整频繁，进而推动金价波动频率明显上升。有关上述两大主题的讨论仍未有最终定论，预计市场波动下一阶段仍会很高。我们认为，空头回补有望推动金价短期内进一步走高，但在美联储明确表态今年年内加息之后，金价未来反弹空间有限，预计金价近期的波动区间在1130—1160美元/盎司。