阳光电源：合纵连横布局能源互联网，能源平台逐步成型

类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：曾朵红，沈成

投资要点：公司与南车株洲所签署了《市场业务战略合作协议》：公司与南车株洲电力机车研究所有限公司(简称“南车株洲所”)于2015年6月4日签署了《市场业务战略合作协议》，有效期5年，协议内容包括核心产品互用、技术创新合作、品牌推广和服务、新能源电站项目合作等全方位的合作。

合作内容一：核心产品互用：阳光电源在未来风能变流器、互补型光伏逆变器中，同等条件优先考虑采购南车株洲所生产的电抗器、变压器、散热器、IGBT、功率电阻、传感器、复合母排等零部件。南车株洲所在未来实施的风电和光伏项目采购中，同等条件优先采购阳光电源公司的产品，这些采购项目中不包括客户指定点装产品等特殊情形。阳光电源的产品主要是指风能变流器、集中式逆变器、组串逆变器、汇流箱、监控系统、储能设备，及一体化系统解决方案。双方承诺各自的产品报价是其最优惠的具有竞争力的市场价格，并保证所提供产品的性能质量均符合国家相关规范和要求，双方承诺按上述要求相互采购的对方核心产品。

合作内容二：技术创新合作：双方共同探讨在电力电子技术方面的技术积累，推动双方提高风电、光伏发电系统技术和品质，提高新能源的利用效率，从而实践新能源利用发展的技术创新蓝图。双方共同分享在新能源领域的技术积累，定期进行风电、光伏发电技术交流，双方将加强以技术进步为目的合作开发，共同探索前沿风电、光伏发电技术，引领行业的发展。共同实现在全球范围内建设、运营高品质的风电、光伏电站。

合作内容三：品牌推广和服务：双方将针对特定的目标市场，联合品牌营销，推出产品组合，以得到政府、市场、金融、监管部门等方面的认可，进一步扩大各自的品牌影响力。阳光电源将为南车株洲所在合肥轨道交通项目提供力所能及的本地资源和服务。南车株洲所将为阳光电源其他电力电子产品在合肥轨道交通项目的应用提供一定的便利。

合作内容四：新能源电站项目合作：双方利用各自优势，互惠互利，共同成长，在双方有能力范围内有义务为对方创造更好更优的条件和便利进行电站开发建设。共享国内外项目信息，及时沟通，推动双方在国内外电站市场迅速做大作强，进一步扩大各自的品牌影响力。共同合作开发国内外电站项目，建设高质量的风电、光伏电站，具体合作方式根据项目情况双方洽谈决定。

南车株洲所背景强大，双方合作优势互补：南车株洲所系中国南车(现更名为中国中车)一级全资子公司，是我国轨道交通装备牵引电传动与控制系统、新材料应用产业的领跑者，欲在核心零部件领域寻求战略合作伙伴，拓展轨道交通以外的新产业。公司此次与轨道交通龙头中国中车系达成战略合作，有利于充分发挥双方的互补优势，扩大双方的品牌影响力，提高公司的竞争力，从而促进公司实现更好更快的发展。

合纵连横牵手多个合作方，平台型企业特质凸显：除了南车株洲所之外，公司先后与行业内领先企业东方日升、林洋电子、北京鉴衡签订战略合作协议，加快完善公司云运维平台的建设，引领光伏产业进入合纵连横的新时代，平台型企业特质凸显，进一步奠定公司能源平台的地位。

受益于即将出台的顶层设计，打造光、风、储、车的能源互联网闭环：公司借助智慧光伏云搭建光伏电站运维平台，抢占能源互联网竞争高地；携手阿里云布局能源大数据，抢占能源互联网核心资源。国家出台了《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》的文件，新一轮电力体制改革即将开启售电市场，安徽已列入输配电价改革试点范围，公司将争取售电牌照，积极参与未来的新能源电力交易，探索能源互联网商业模式。Musk 创造性地把分布式光伏(Solarcity)+电动汽车(Tesla)+储能器件(Powerwall/Tesla Energy)完美结合起来，为能源互联网商业模式的探索提供了良好的示范效应；公司在分布式光伏、风电、储能、新能源汽车等领域基础资产丰富，紧跟海外巨头步伐，卡位优势明显，未来有望打造能源互联网闭环。据媒体报道，由国家能源局牵头、工信部等参与制定的《互联网+智慧能源行动计划》文件，或将于6月份提交国务院，公司作为领先企业有望直接受益。

投资建议：在不考虑增发摊薄股本的情况下，预计公司2015-2017年的EPS 分别为0.84元、1.19元和1.61元，业绩增速达96%、42%、35%，对应PE 分别为58.7倍、41.4倍和30.7倍，维持公司“买入”的投资评级，上调目标价至60元，对应于2016年50倍PE.

风险提示：政策不达预期；融资不达预期；产品价格竞争超预期；项目资源不达预期；能源互联网布局不达预期。

特变电工：一带一路，共建繁荣

类别：公司 研究机构：中信建投证券股份有限公司 研究员：徐伟

四大产业支撑公司主业，输变电设备行业是龙头

经过多见的持续发展和扩张，公司逐渐形成了输变电产业、新能源产业、新材料产业和能源产业四大产业。公司具有较完整的输变电设备产业链，是行业龙头，变压器年产能居世界前三。

“一带一路”将助力电力设备行冲破业天花板

“一带一路”已成为国家长期战略，将推进经济结构战略性调整，为中国产能过剩的化解和工业能力的持续发展提供出路。国内电力投资已从高速增长转为中速增长，而海外市场还有很大的发展空间，“一带一路”将助力电力设备行业冲破天花板。

公司是“一带一路”的核心标的

公司占据天时(国家大力推进“一带一路”战略)、地利(地处新疆，是陆上丝绸之路核心区)、人和(已与“一带一路”沿线多国建立密切联系)，亚投行和丝路基金的建立将补全公司融资能力方面的短板，海外业务将迎来高速增长。

特高压迎来高速增长

公司是特高压交流变压器/电抗器和特高压换流变压器的主要供应商。今年将有“两交五直”特高压核准开工，“一带一路”和全球能源互联将推动特高压“出海”，保持持续的增长。

多晶硅业务转好多

晶硅市场价格回升趋稳。随着1.2万吨新线的达产，公司多晶硅制造成本大幅降低，净利率高达18%。

盈利预测与投资建议

预计公司2015、16、17年EPS分别为0.75、1.06、1.31元，PE分别为24、17、14倍，首次给予“买入”评级，目标价25元。

森源电气：定增加码新能源，打造森源大电气平台

类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：曾朵红，沈成 

投资要点：森源电气拟以41.85元/股非公开发行股票5161万股，募资21.6亿元，用于发展光伏、环保电气设备以及核电电力设备研究院的建设。公司发布公告，拟非公开发行股票不超过5,161.29万股，发行价不低于41.85元/股，募集资金总额不超过21.6亿元，发行对象不超过10名基金、证券、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者、合格境外机构投资者以及其他境内法人投资者和自然人等特定投资者。公司拟以15亿元投入智能光伏发电系统专用输变电设备产业化项目，5亿元投入环保智能型气体绝缘开关设备产业化项目，1.6亿元投入核电电力装备研究院建设项目。本次发行前，公司实际控制人楚金甫直接及间接持股22,923万股，发行后其持股比例将由57.62%降至51.01%，仍为公司实际控制人。

光伏电站业务发展良好，新募投光伏设备项目将实现每年30亿收入，光伏业务将成未来业绩重要增长点。

公司光伏电站业务发展较好，项目储备充足，2014年完成了兰考县200MW地面光伏电站建设，公司在兰考适合建设光伏电站的滩涂超过10万亩，潜在装机容量超过3GW，去年12月与洛阳市政府签订协议，用3-5年时间建设3GW地面农光互补电站，今年与中民投合作共同实施洛阳、兰考光伏电站项目建设，2015年总装机容量不低于600MW。同时，公司迅速推出了相配套的SVG、逆变器、特种箱式变电站等系列新能源光伏发电专用设备，完成了光伏发电与公司原有业务的资源整合。此次项目建成达产后，将年产智能光伏发电系统专用输变电设备91,320台(套)，预计实现年销售收入30亿元，有利于保持领先地位。项目完成后，将充分利用公司各类产品的相关性和协同性，有助于公司光伏业务的快速增长，预期光伏业务将持续发力，成为公司未来业绩增长的重要来源。

紧跟智能电网与轨道交通建设期，环保智能型气体绝缘开关设备将带来每年8.3亿收入。智能电网的建设对开关设备提出了小型化、智能化、免维护、全工况等新的更高要求，高性能、高品质的充气柜在国内的需求越来越强烈。同时，轨道交通因占地面积、空间限制等因素也将选择气体绝缘天关设备。公司研发环保智能型气体绝缘开关设备，将紧跟国家智能电网和轨道交通建设步伐，该项目建成后产能预计为年产环保智能型气体绝缘开关设备5,000台(套)，将带来8.3亿元收入，行业需求有保障，且公司在输配电设备设计制造领域技术优势明显，预期将带来产业高增长。

设立核电电力装备研究院，为核电建设高峰提前布局。国务院2014年11月公布《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》，提出安全发展核电，2020年核电装机容量达到5800万千瓦，在容量达到3000万千瓦以上。

国家能源局核电司司长刘宝华在4月23日的“世界核能发展论坛”上表示，到今年年底，中国运行核电装机将达到3000万千瓦，投产8台，新开工机组预计达8台左右。结合考虑核电2020年规划目标，以及三代核电技术的成熟程度，我们预计2016-2017年会是核电开工的高峰期。中国核电上市、中电投与国家核电合并也将有利于核电行业发展。森源电气增资1.6亿用于核电电力装备研究院建设，并与清华大学合作研发新一代核电电气设备，将为进军核电电力装备制造领域奠定较好基础。

贯彻“大电气”发展战略，募投项目有助于公司打通电气化产业链，后续在工业自动化、新能源、电改、电动车等方面或将有更多战略布局。公司秉承“大电气”发展战略，产品定位于高端市场，不断拓展产业链条，在发展输配电、电能质量治理系列产品的同时，加大光伏发电等新能源系列产品的开发，目标成为提供全方位综合性电力应用解决方案的电气工程总承包商。此次非公开发行加码光伏、核电、环保智能型电气设备，有助于公司调整产品结构，打通电气化产业链。此外，公司是配网设备开关柜龙头企业，在电网领域客户资源丰富，和供电局客户关系较好。随着新电改的推进，我国将有序向社会资本放开配售电业务，售电业务和用电节能服务市场将爆发，森源未来可能在用电节能服务和运检服务市场有战略布局，抢占电改带来的增量市场。

盈利预测与估值：在不考虑增发带来的业绩摊薄下，我们预计2015-2017年EPS分别为1.72/2.35/3.06元，同比增长160/37/30%，考虑到公司在光伏电站的储备、集团在电动车领域的规划布局、公司在电改方面的资源优势，给予2015年40倍PE，目标价70元，维持买入评级。

风险提示：宏观经济持续低迷、光伏电站建设进度低于预期。

通威股份：潜在的农业光伏龙头，专业化优势巨大

类别：公司 研究机构：齐鲁证券有限公司 研究员：谢刚，陈奇

投资要点：定增聚焦光伏产业，集团资产注入上市公司：公司发布增发预案，拟向通威集团发行股份购买其持有的通威新能源100%股权，向通威集团、巨星集团等17名法人及唐光跃等29名自然人发行股份购买其合计持有的永祥股份99.9999%股权。公司计划在本次重大资产重组的同时，拟向不超过10名符合条件的特定对象非公开发行股份募集配套资金20亿元，募集资金额不超过本次拟购买资产交易价格的100%，拟用于标的资产通威新能源所属的“渔光一体”、“农光互补”、“农户屋顶电站”各类光伏发电项目等。

多晶硅需求持续景气，寡头格局逐渐形成：全球光伏装机稳定增长，多晶硅需求持续景气，我们预计2015-2017年全球太阳能级多晶硅需求约为28.3万吨、32.3万吨、36.2万吨，同比增速分别为13.1%、14.3%、12.0%；国内多晶硅需求分别有望达到23.2万吨、27.2万吨、30.8万吨，同比增速分别为16.0%、17.1%、13.4%。多晶硅是整个晶体硅光伏产业链中技术壁垒最高、投资额最大、建设期最长的一个环节；预计到2015年底，海外巨头的合计产能(含电子级多晶硅)约25万吨，其中美国以外的产能约15万吨；中国对美国多晶硅企业“双反”，利好国内多晶硅企业。国内也逐渐形成了寡头格局，保利协鑫龙头地位稳固，而大全新能源、特变电工、四川瑞能紧随其后；南玻、洛阳中硅、赛维LDK、永祥股份先后完成技改并复产；截至2014年底，国内多晶硅有效产能约17万吨。

永祥股份完成技改，强势跻身多晶硅第一集团：通过优化生产技术环节，永祥股份在未大幅增加投资的情况下，使得多晶硅年产能由4000吨大幅增加至1.5万吨，产能跃居国内三甲之列；单位投资额约187元/kg，与行业当前最低水平相当，较行业平均水平减少约20%-30%。永祥股份技改后的生产成本7.525万元/吨(12.3美元/kg)，总成本略超9万元/吨(14.8美元/kg)，已经跻身国内甚至全球一流之列。通威集团和巨星集团就永祥股份的未来净利润做出了最低承诺：2015年不低于0.9亿元，2015-2016年累计不低于3.1亿元，2015-2017年累计不低于6.3亿元，凸显了永祥股份原股东与管理层对于未来发展的信心，尤其是对于成本控制的信心。如果该业绩承诺兑现，将大幅增厚上市公司的业绩。

2015年国内将迎来光伏装机大年，农业+分布式光伏是国内光伏行业发展的重要方向：2015年3月，国家能源局确定了2015年全国新增光伏电站建设规模17.80GW 的目标，2015年国内将迎来装机大年。我国是一个农业大国，具有丰富的农业资源，“农业+分布式光伏”的发展模式已经成为我国光伏行业发展的重要，农业大棚、滩涂、鱼塘、湖泊是“地面分布式”的主要形式，光伏扶贫与农村紧密相连，这些恰恰是农业+光伏的极佳落脚点。通过“渔光一体”、“农光互补”等新型农业光伏模式，在渔塘、土地等农业资源上建光伏电站，使光伏电站与高效养殖、种植业相结合，有效节约土地，提高了土地利用率和产出率，具有生态、节能、性价比高等优点，对地区综合发展新能源产业将起到积极示范作用。

渔光一体协同效应显著，公司专业优势巨大：通威集团将旗下的光伏产业注入上市公司，充分发挥“农户资源”和“光伏行业资源”的协同效应，大力发展“渔光一体”、“农光互补”、“农户屋顶电站”等光伏发电项目，同时利用大数据、云计算及移动互联等信息革命，通过公司的互联网+和电商平台资源，合理优化公司各项资源配置，满足农户全方位的综合性需求，全面提升公司产业链各环节的效率及效益，形成公司独有的商业模式。针对“渔光一体”等新型业务，公司目前研究成果主要包括自主立项开展的模拟“渔光一体”遮光对黄颡鱼养殖的影响研究项目，该项目通过对模拟“渔光一体”池塘遮光后对养殖环境、养殖效益的影响研究，不同面积模拟光伏组件对池塘影响研究，可有效指导开展遮光条件下“渔光一体”养殖生产，中国科学院水生生物研究所、中国水产科学研究院渔业机械仪器研究所等的多名专家验收组成员一致同意通过验收。同时，该项目在现代渔业、渔光一体化、渔光效益互补等方面有多项技术创新，形成了包括《“渔光一体”池塘养殖黄颡鱼对浮游生物的影响》、《“渔光互补”在江苏地区发展前景及应用思考》、《模拟“渔光互补”全雄黄颡鱼健康精养技术》等三篇学术成果，为公司“渔光一体”及相关项目的开展具有良好的指导意义。因此，公司在“渔光互补”的专业性方面具有无可比拟的竞争优势。

渠道下沉兼具客户粘性，渔光项目资源极其丰富：我国2014年养殖水面高达1.2亿亩，其中池塘水域面积达4000万亩，可支撑1200-1500GW 的光伏电站总体规模。公司的饲料业务覆盖面较广，在全国范围内形成良好合作关系的养殖户超过30万户，涉及水域面积达1000万亩，其中池塘水域面积400万亩左右，可支撑300-500GW 的装机规模。多年来公司深耕水产养殖行业，目前已与广大养殖户形成了长期稳定的合作关系，因而借助这一积淀优势可获取更多更易于建设光伏电站的水面资源。我们预计，公司2015年、2016年和2017年分别有望实现新增装机量100-200MW、200-500MW 和500-1000MW。到2017年，公司发电收入有望超过5-8亿元，净利润有望达到2-3.5亿元以上。

投资建议：预计公司2015-2016年收入分别为212.61亿元、259.53亿元，增速为23%、22%，归属母公司所有者净利润为5.25亿元、7.08亿元，增速为59.5%、34.8%；不考虑增发摊薄，对应2015-2016年EPS 分别为0.64、0.87元。我们维持公司“买入”的投资评级，维持目标价24元，对应于摊薄前2016年28倍PE.

风险提示：多晶硅成本控制不达预期；多晶硅价格下滑幅度超预期；渔光一体项目推进不达预期。