进入三季度后，实体经济和虚拟经济双双低迷，市场风险偏好回落，资金利率持续下行，期债市场暖意融融，截至9月29日，T1512合约当周已大涨0.58%，TF1512当周上涨0.26%。

三季度以来，经济回暖再次证伪。9月财新PMI初值较8月终值下降0.3个百分点至47，创下自2009年3月以来最低值。9月28日最新数据显示，前8个月规模以上工业企业利润总额同比下降1.9%，降幅比1—7月扩大0.9个百分点。其中，8月当月利润总额同比下降8.8%，创2012年以来增速新低。同时，地产投资未企稳，融资需求难回升。受人口红利消退及当前高库存等因素压制，地产“销售—新开工—拿地—投资”的传导链条并不顺畅。销售回暖仅限于一线城市，二线和三线城市过剩的情况仍未得到改观。8月地产新开工同比增速仅为-16.71%，8月房企土地购置面积再度回落，年初至今累计同比仅为-30%左右。股市大幅调整，打新、配资类等无风险收益不复存在，股市人气急剧回落，短期风险偏好难以提升。

风险偏好持续回落

资本回报率明显下行，市场风险偏好回落，倒逼资金利率持续下行，支持债牛延续。具体来说，以余额宝为代表的市场化资金利率重心逐步下移，余额宝7天年化收益率重心由今年一季度的4.5%，下移至到4月中旬的4%，而目前已经下移至3.05%，货币基金收益率即将迎来“2”时代。

笔者研究发现，余额宝收益率与10年期国债收益率走势趋同，过去两年，二者的相关系数高达0.76。且在大部分区间余额宝收益率都高于10年期国债收益率，而目前10年期国债收益率却较余额宝收益率高出25基点左右，国债相对被低估。

国债安全边际高

三季度，债市持续火热，公司债收益率接连创出市场新低，甚至逼近国债收益率的水平，使得债市泡沫论不绝于耳，但笔者认为国债安全边际高，不惧潜在债市调整。交易所债券市场作为银行间债券市场的补充，三季度公司债出现井喷，并得到市场追捧。这背后主要是源于2015年1月证监会发布的《公司债券发行与交易管理办法》，将发行主体扩大至所有公司制法人，并加快审核时间，且增加公司债折算成标准券进质押库功能，意味着投资人的提供融资功能，提供额外的流动性溢价。

就中长端国债而言，横向对比，由于刚性兑付神化仍在延续，市场追捧绝对收益，信用利差处于历史极低水平，其中5年期AAA级公司债与国债利差仅为30基点，而银行间5年期AAA级企业债与国债利差为96基点。公司债作为新兴品，有被高估的嫌疑。若未来发生实质性违约风险事件，或将会引起信用利差走高，提振国债市场。纵向来说，10年期国债收益率虽然处于历史相对低位，但目前经济增速和通胀水平已逼近2008年金融危机时期，当时10年期国债收益率最低下行至2.7%左右的水平，较目前仍有60基点的空间。

外围市场再现降息潮

大宗商品持续低迷，全球经济依然面临低通胀和低增长格局，9月美国加息预期落空，而其他外围市场也再现降息潮，对国内债市有间接提振作用。9月24日，台湾宣布调降重贴现率、担保放款融通利率、短期融通利率各0.125个百分点。9月24日，挪威央行也宣布将基准利率从1%下调至0.75%。9月29日，印度央行意外宣布将指标利率调降50个基点至6.75%，降息幅度大于预期。

整体来说，实体经济和虚拟经济双双低迷，资金利率持续下行，市场的风险偏好短时间难回升，整个债市牛市并不会轻易结束。但需要注意的是，经济增长疲软已逐步被市场接受，对于债市的指引作用趋弱，投资者需要密切关注市场风险偏好变化。操作策略上，笔者认为国债收益率下行仍是主旋律，建议期价回调后逢低买入持有。