这是第二层，也是跨期交易的策略，市场上也有很多人在做。第一层的跨期交易是收敛，主要是交易理论基差的部分。第二层发散交易是交易价值基差的部分。很多人在做跨期都是在做收敛，但我比较喜欢做发散。简单来说，就是当价差走势会有一个比较稳定的状况。

来看这张价差图，这是股指期货当月份和现货的价差图，大家可以看到下面是股价的位置。从去年起涨以后，呈现出大幅的升水，在今年六月跌下之后，又呈现大幅贴水。这种情况就形成了市场预期，走势会比较持续。刚刚提到它基本的交易原理就是在多头市场里，价差会维持一个比较稳定的走势，而且越远的期货升水会越高。比如假设现在是多头市场，9月份的期货升水是50点，10月份的期货升水可能到60点，会呈现很稳定的多头排列，在空头市场也是一样。这个策略指的是在同一个品种不同月份股指期货合约的定价，相对于市场整体预期出现扭曲。比较类似的概念是在趋势中多头时的回调或者是空头时的反弹，一般我们会在回调时买进在反弹时卖出。一样的道理在价差走势维持稳定方向走的时候，结合之前提到多头排列时越远的合约价差会越高，比如近月期货和现货升水50点，但是近月和远月的价差反而高于近月20点，最明显的是去年11月，当时市场在2200-2600盘了很久，近远月的价差一直维持在20点，起涨之后近月合约的升水提高到了70到80点，因为高频交易的存在所以它的升水一直维持在15到20点。那时因为整个多头市场已经起来，所以操作是做多远月合约，做空近月合约。为什么会扭曲？为什么多头的时候会回调空头的时候会反弹，主要是来自市场各种变数的影响。我们的主要工作是找出市场为什么会出现这样的扭曲，有可能是长期市场的方向转变，有可能是成交量，也有可能是大量短期市场交易额影响价格，每个时间点对价格造成扭曲的因素是不一样的。长期市场方向的转变，像今年6月从大幅升水变成大幅贴水，整个期货市场从多头排列到空头排列，这是很危险的。远月的成交量比较低，也可能是大量的短期市场交易者造成的。大量短期市场交易方向为什么会扭曲价格，因为市场上一般的高点都是借由套利编码在做，当一个方向进场之后另一个方向也会同时去进场，所以原本稳定的价差走势会在被扭曲。当行情有突破时，会出现瞬间的扭曲，这个部分短线是很容易实现的，大概会有1点到10点的利润。造成扭曲的因素还是要判断出来，因为做发散还是有风险的。发散交易最基本的理论在于当月交割以后，当月股指无论是折价或者溢价，在交割的那一天会趋近于现货，价差应该是趋近于零。市场对于远月合约的预期状况还是存在，所以它会维持大幅的折价或是溢价。

刚才有讲到在多头期货和空头期货怎么去操作。多头排列就是指越远的期货合约溢价越高。大家可以看历史材料，从去年11月到现在，股指期货是一个活生生的教科书，你希望看到的不管价差、还是所有变化都可以看到，而且幅度非常明显。空头市场也是一样，现在就非常明显。所有期货合约，越远贴水越大。市场认为这是一个空头市场，市场整体是个很悲观的状态。

大家可以看一下这个插图，这个趋势在起涨的时候股指是升水，下跌的时候就大幅贴水。可以看到贴水的幅度比较大，因为整个市场处于一种恐慌的状况。这是近远月的价差，我用的方式是近月减去远月，所以在起涨的时候远月的值一直是负的。虽然位置一直比较低，但一样会有波动，我们做交易的时间就是在它缩小的时候发散。但目前这个策略也不好说，因为市场流动性有问题，远月的流动性几乎没有。这个部分的策略我们也停得比较久，部位缩小的也非常多。今年其实在6月下跌时，价差的变化非常可怕，从原本的升水到大幅贴水，中间的幅度有200、300点，而且远月是没有流动性的，等到被迫砍仓出去时，那个价位会相差很多。所以我整理了几个风险点和交易的要点。第一，风险是市场整体预期的逆转，但其实这个比较难去评估。我的做法是如前面提到的在回调时买进在反弹时卖出，有很明确的止损点。你可以在价差只有20的时候进场，当跌破10的时候出场，进场的原因消失后就出场。用升水的状况来解释进场的原因是当股指近月合约升水50点，但远月合约与近月合约的价差只有40点，这是非常好的进场点，因为刚刚讲到近月合约是要收敛，理论上远月减去近月不应该低于近月减去现货，停损点就是当这个原因消失时就出场，不管是赚钱还是赔钱。用进场原因来作为停损原因会比较有效。第二，建仓时间太早。你进场后市场不一定会马上按照你预期的方向走，一直累积部位的话是一种非常危险的做法。通常我只有三个动作，建立基本部位，赚钱的时候加码，赔钱的时候减码。造成市场跨期发散或是收敛变化的原因非常多，如果能明确找到变化的原因很好，但市场上有时候的变化是没有办法注意的，所以一般就是建仓和加码、减码三个动作，这样可以非常有效的保护自己手上的部位。第三，平仓时机的选择。随着到期时机的长短，跨期价差变化特性会不一样，主要分成到期，剩下一周的时间，超过一周的时间。因为在交割一周以外的时间，我们在达到预期利润的时候就会出场，市场在那时的量会很大，也包括很多高频交易在里面，所以价差的扭曲和变化也可能在一瞬间消失。我有经历过一天可以进出三到四次，也是10点到20点的利润，这个部分是比较特别的。在如何赚到比预期更高的利润的问题上刚刚有讲到在平时进出场之外有一部分仓位是等到我进场的原因消失才会完全出场。交割剩下一周的时间里，只要你预期的状况是有利于交割的，你应该持仓到交割时间。比如上个礼拜价差假设是贴水50点，10月份和9月份的价差只有30点，星期五结算理论上来说近月是要收敛价差的，但是市场对于空头的预期还在，所以10月份的价差会扩大到50点左右，这样就可以持有到期，或者持仓到星期五早上，因为下午结算是用均价结算，你最终得到的价格偏差会有点大。

接下来对发散交易进行一个小结，跨期交易有收敛和发散，它们的差异在于一是对于交易结果预期性，收敛的主要依据是理论的持有成本，发散是市场预期行为。理论的实现可能需要很久的时间，也有可能不会实现，因为市场的力量远大于理论的力量。市场预期的行为是即使发生的，所以会多出来很多的交易机会。二是风险和利润的部分，收敛的持有成本的利润是固定的，一般都是一个区间一个区间的去做，主要是在仓位的控制，不能在到达第一个阶段的时候就猛仓下去。一般在做收敛时会分批，这样利润是有限的。我们比较过，其实它的风险和利润不太成比例，所以我个人也不喜欢做收敛。发散的风险点比较明确，因为原本就是一个长期的趋势，进场之后一定是市场发生了扭曲，跟原本趋势方向走偏了，所以停损点可以很明确，但利润有时会超出预期。去年11月份的行情，我进场时是15-20个点，但是我最后一笔出场的时候近远月价差扩大到了110点。一般我们预期的利润可能是10-20个点，但是会出现非常意外的状况，因为市场里面没有不可能。收敛是建立在理论，发散是建立在观察市场的行为。第三是收益的部分，收敛的策略比较单调，大部分是用被动式的仓位去调整，假设你的持有成本是10点，那我们可以以10点为一个区间，去做收敛的动作，分批建仓，就会比较单调。发散是建立在观察市场的行为，我们刚刚讲到影响他的价差扭曲因素非常多，所以可以开发的策略也非常多。这也是我喜欢做发散的原因。

第三层的交易策略会比较有点难度。α交易策略，主要就是买进强势品种，卖出弱势品种，希望用中长期的价格运动方向去赚中间价格的差异，交易的也是趋势，但是这个趋势会比单边的趋势长，而且稳定。我们在实际的资金配置里面，它可以提供很稳定的绩效表现。另外一方面它可以提供的资金纳量也非常大，比单边策略要大非常多，因为它是一个相对稳定的策略，可以由股票现货、股指期货、期权或者其他衍生产品组合成。有几个主要交易形态有套保。套保是根据上市公司的财务表现，买进并持有长期自有现金流量，卖出股指期货或者期权，规避系统性价格波动风险。一般我们都会在期货避险策略里加入动态避险系统，还有期现策略，这样收益会更好。因为单纯做套保的话出现去年行情的时候，会失去非常多的的利润。配对交易主要是根据各项的变量分析统计，我们计算个股对个股，类股对类股，指数之间的相关性，根据相关性的表现会去做发散或是收敛的策略。

第四层的策略重点是事前的资讯分析，而不是现在说的量化高频。主要分成几个部分，一是基本面的分析，最基础的包括个股的财务报表、营收变化、资产覆盖表、现金流量等等，这个部分提供我们策略的基础架构。第二是从市场分析，必须去找到市场变化的线索。这个时候我们去分析交易目标的涨跌，内股和大盘资金流向，相关市场的运动方向、外汇债券股市等等。这些都可以提供你目前市场处于在哪个方向的变化。三是风险管理，我们从单一产品的单一资金部位风险评估，到单一产品的整体部分风险评估，最后是整个公司的管理资产部位风险评估，比如我们持仓量进出对于市场会不会有造成什么影响，对我们的滑价会不会有影响等等。对于市前、市中、市后的风险管理都是我们目前在做的。因为我们的量化策略生成的时间非常短，人家做一周的时间我们可以生成一个策略出来，我们的策略非常多，是要建立一个策略平台。市场是不断变化的，我们会根据我们每笔资金的特性，比如要求的风险利润比，要求的绩效表现去做适当的策略配置，我们基本上可以及时的把这部分做出来。在产品形成之后你要如何去进行你的部位，我们一个可以从评估市场的方向上做一些时间差，建立一些部位，一个你也可以选择消费具有优势的部位，比如你一定要做多，就可以选择价格低的相对产品来做。我的分享到这里，谢谢。

七禾网韩亦舒、刘健伟整理

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