瑞士信贷第一波士顿董事、亚洲区首席经济分析师陶冬最近从多个方面深入当前A股以及世界经济状况。在他看来，A股牛市完了没有，实际上只要问问你自己，如果下一轮股市再往上走的时候，你进不进？

中国基建投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经成为过去，中国住宅热的黄金时代已经成为过去，中国刺激政策的黄金时代已经成为过去了。什么没有成为过去？消费是现在时，是未来时。中国的潜在增长率可能比十年前少掉一半，这个就是我们商品界所要面临的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来。

正文：

相信在座的各位朋友都是带着很多问题过来的。这股市跌成这样，经济还能不能持续？我在给大家一个答案之前，如果把一些显而易见的事情弄清楚了，许多事情的答案自然就出来了。

中国经济已进入后工业化时代

这个显而易见的事情是什么？这就是中国经济已经进入了后工业化时代。中国的投资GDP，一度是往上走的，大概走到2007年的时候开始出现见顶的迹象，因为中国的工资持续的双位数增长，中国的汇率大幅度升值，但是这件事情被全球金融海啸所掩盖。

政府为了保经济平稳较快的增长，出台了4万亿刺激政策，但中国的投资GDP比例并没有因此再往上走，中国进入了后工业化时代。

那么，在中国的债务GDP比例当中，实际反映得非常明显。上届政府的时候，我们的债务GDP的比例是110%，而现在我们的债务GDP是230%。新一届领导在2014年的时候，试图把中国经济收一收。中国货币政策的常态变成了去杠杆。

2014年每一个季度人民银行的报告，都有一句话叫“去杠杆”。政府试图在不影响经济大局、不影响民生的情况下，慢慢地去杠杆。但是经济开始往下走，进入新常态。那么在2014年我们曾经有一段时间杠杆比例趋稳之后，人民银行再度进入了宽松的货币政策，于是我们看到这个比例又开始往上走。换句话说，货币政策重新回到了10年前的老路。

自从2010年之后，银行们就不再敢借钱，实体经济趋冷，经济进入了后工业化时代，经济增长呈现了结构性的回落。

我们再看第二个大格局上面，自从中国成为了世界加工厂之后，中国经常项目顺差的GDP比例一个劲的往上串，最多的时候达到了10%，这是真正的财富，带来一轮快速的增产升值，也带来了外部的持续大规模的积累。但是从2008年之后一下子下滑了，今天我们还是在顺差之中，但顺差幅度只有我们最辉煌时代的百分之十几，换句话说我们从外国人那儿赚钱的能力弱了很多。

那么，我们集聚财富的能力实际上也在放慢。既然咱们从老外赚不来钱了，咱们印钱，硬撑也要把这个资产价格撑上去，这个就是过去几年的政策和作为。

欧洲已经由逆差变成了顺差，美国今天还是逆差，但出现了结构性的改善，换句话说，财富制造能力的全球分布出现了一次再分配。中国赚钱的黄金时代，财富集聚、财产价格上升的黄金时代已经过去了，这是由经济规律所决定的，不是你我的意志、不是监管的意志、不是国家的意志所能改变的。

什么是经济增长的新常态？

直到今天，大家都明白，10%的经济增长恐怕是强人所难。于是从去年下半年开始，北京开始谈“新常态”。但是新常态的增长到底是多少？似乎市场认为7%是我们增长的新常态，但是7%是不是真的是我们今后五年、十年、二十年增长的新常态呢？

四年前中国有三个城市每年有50天以上的时间PM2.5处在警戒线，中国的警戒值是75，而全球卫生组织的警戒值是25。今天中国只有三个城市是在警戒线下面的，没有一个城市达到世界卫生组织25的标准。你说这样的增长是否可持续？目前的增长是不可持续的。

今年中国开始重启核电站建设，从现在到2020年中国所建的核电站总数量会超过目前世界上所有核电站的数量。当这个成为现实的时候，中国的火力发电的电厂起码会被再砍掉三分之一，中国的工业生产从现在起码再砍掉三分之一，中国汽油的标号起码再往上升两号，只有这样我们才能避免这样的情况。

这个就是为什么你我所熟悉的中国对于商品的需求模式已经一去不复返了。到今天谁都知道需求是弱的，但许多人心中还希望一个新的周期还会起来。

经济一定会有周期，但下一个周期的顶峰，比上一个周期的底部高出多少，这是经济增长新常态所决定的，这是你我都必须意识到的。

最重要的不是怎么赚大钱，而是守住风险门户

来到这儿不讲两句A股，恐怕对不起大家。对A股怎么看？我认为A股牛市未了，但到这个点上，振荡无法避免，坦率来说A股今天的走势与我们经济人分析是背道而驰的，但这个牛市不是基本面主导的，这是政策面主导的牛市。

银行今天不借钱了。去年7月份政府推出十条政策督促银行借钱，完全没有奏效。11月份再度推出十条，还是没有奏效。实体经济融资难、融资贵的问题愈演愈烈，政府苦无对策，直到一天“资本市场”来了。政府需要把地方债下的基建项目打了包在固定收益上卖出去，需要在银行集资充实资本金。

在我看来，政府需要一个牛市来解前几年的套。也许决策者想让股市在十九大之前冲到7000点，但老百姓两个星期就给你冲到7000点。决策者并不反对牛市这个方向，但咱们中国大妈们让所有决策者大吃一惊，需要干预一下。所以我认为决策者干预的不是牛市的方向，而是牛市的速度，需要给牛拉一拉缰绳，但一拉就直接把牛给趴下来了。

几年前炒高房价之后卖地，当房地产炒不动后，又出来理财产品。当这两个泡沫都玩不下去了，又搞出了一个资本市场，把民间超过储蓄拿出来去填财政的窟窿，用政策的语言来说叫“用活存量”。所以你问我A股牛市完了没有？实际上不必问我，问问你自己，如果下一轮股市再往上走的时候，你进不进？

但是我觉得在座的各位还没有死心。今天的股市你要陪着玩，跟着赚一把没有问题，但一定要注意风险，千万记得识进退。中国信贷的钟摆已经从这头摆到了那头的极限了。人民银行在这个位置上面还可以维持一段时间，大家都可以再开心开心。但是，决策者不是神，经济有周期，信贷有周期，这是一个规律。

决策者有可能把这个周期撑长一点，但没有办法烫平这个周期。有朝一日，这钟摆会从这儿开始往回走，那么流动性的压力就会压在整个经济上。经济不同部门承受压力的能力不一样，最弱的一环会先断开。当这个出现的时候，我们就可能出现一个连锁反应。

什么是中国经济最弱的环节？那些高杠杆的环节，如房地产、地方债、影子银行，而且这些在金融创新的名义之下，一大堆的结构性产品把风险全绑在一起了，谁也说不清哪儿是风险。谁也说不清一旦风险出现了以后，怎么样传递。所以当真正出现一次比较成规模的“去杠杆”的时候，我认为经济会出现一次连锁的反应，这是今后几年中国经济真正的风险所在。

这个时间点什么时候出现？我不敢说，我估计不会是今年，因为大家都没有死心，政府手头还有许多的办法。但是我想三年后，在座的各位都需要牢牢记在心上的，你的现金流到时候会不会出问题？

哪怕你的现金流不出问题，那你的上游、下游会不会出问题？这是大家在此时此刻需要未雨绸缪的。在座的各位都经历了一场商品的盛宴，都经历了一场资本市场的盛宴，我也没有让你今天就从市场里面跑出去，但是给大家一句赠言，从今后三五年来看，最重要的不是怎么今天赚大钱，而是守住风险的门户。

三个伟人改变世界经济格局

我们谈论全球形势，然后再回到中国经济。2015年，我们预计全球增长2.8%，比去年的2.6%有所改善。但全世界都在面临着一个投资难的问题，全世界民间企业都不愿意投资了，这是大家在把握大局的时候必须要了解的新常态，这是一个全球现象。

为什么会这样？上世纪80年代出现过三个伟人，改变了全球经济的格局。第一个叫撒切尔，她把战后国家资本主义的整个理念、国家福利的理念、工会的理念全部打烂了，把整个英国推倒重来，这个不仅仅对于英国经济带来了极其深远的影响，给全球的思潮都带来了极其深远的影响。

第二个伟人叫里根，他把大国家小经济的凯恩斯理论作出了一个颠覆性的改革，小政府大经济，自由经济、放任经济，所谓弗里德曼的货币学派超越了凯恩斯主义，成为了经济主导力量，小政府带来的是民间企业的一次蓬勃发展，全球经济从滞涨中间爬了出来。

第三个伟人叫邓小平，他在中国推动一次体制上的革命，通过结构性的变革，大幅度地提升了中国的生产力，他在中国改革的结果所带来的影响，不仅中国人民感受到了，全世界都感受到了，全球出现了一次资本外包的局面，全球出现了一次低通胀的局面。这为我们过去十年的资产升值经济腾飞奠定了基础。

80年代一场思维的革命，体制上的变更，结构上的重大变化，为我们带来了一场经济增长的新常态，需求的新常态。但是这个常态到了本世纪初的时候，就慢慢地难以为继了。之后被格林斯潘的泡沫顶了一顶，当泡沫自己都顶不住，出现危机的时候，全世界的央行出现了QE，又给我们的经济添了七年的增长。

现在大家都觉得需求起不来，但心中还有一线希望，最终会像过去那样起来。实际上本世纪初已经出现民营投资的疲软，因为今天在投资所能得到的回报和80年代投资已经是南辕北辙了。这些问题不解决，光靠货币政策忽悠投资，带来的是金融的投资而不是实业的投资，因为整个营商环境的常态出现了改变。

美联储何时加息根本不重要

全球增长改善了，贸易等等其他都会改善。今年的贸易总体来讲会比去年略有改善，但是我想给你讲一个我90年代初去香港看的第一部香港电影。那是郑秀文主演的一个贫家女子，一心想变凤凰，于是她倾其所有买了一张飞机头等舱，想让她撞上高富帅，终于让她撞上了，回来的路上发现那个高富帅也是一个贫困的人。

这是全球经济实体贸易的实际情况，大家都指望着对方拉兄弟一把，所以一个个都搞货币战，降息，把利率往下走。每一个故事听上去好象是真的，但全球的需求就这么多，最后叠加起来就这么一个高度，不可能给你搞出一个高富帅或者白富美出来，这个是今天经济的现状。

除了美国的经济有一点复苏以外，全世界并没有真正走出困境，因为大家都在指望别的人拉兄弟一把。如果看美国的话，就业明显出现了改善，这是一个好的故事，而且我们看到美国的就业市场需求供应已经打破了过去相当一段时间的持续的困境，一个新的常态在成型之中。

美联储也明言会加息，什么时候会第一次？我个人认为今年秋季美联储会第一次加息。到明年的时候，美国的利率在1.5%到2%之间，之后会停一停。但我认为猜想何时加息根本不重要，真正重要的是美国的就业市场和通货膨胀之间的菲利普斯曲线非常明显。

换句话说当工资上涨的时候，通货膨胀一定会起来。你去看看大型的超市，主题公园的工资一涨就是10%、20%，美联储对此深感担忧。美国今天全面通货膨胀的压力不大，但工资主导的通货膨胀的压力非常大。

另外，我们必须认识到不管美国就业市场怎么样，不管美国的经济情况怎么样，今天美国的经济肯定不在一个紧急状况之下。利率从紧急状态下稍微退一点出来，这是有政治考量的，因为今天的美国国会全是共和党执政的，而共和党一直对QE不感冒，所以我认为美联储很快会出现第一次加息，我认为这个是没有什么悬念的。

至于9月份还是12月份并不重要，重要的是今天美联储公开市场委员会成员所预言的利率会怎么样和美国债市现在表现出来的他们认为会怎么走之间有明显的不同意见，而这两个中间只会有一个对的。

我认为美国的国债利率2.49%，但这还没有完全反映出来，今年下半年最大的全球金融市场杠杆不是希腊，是美国国债，因为美国国债是所有资产的定价锚，资金自然会有一个条件反射式的收缩，这在过去一个月里面已经出现，但我们认为远远没有结束。今天我们需要关注的不是美联储什么时候加息，而是市场什么时候会对于美联储加息作出一个预期上的修整，同时由此带来市场的振荡。

欧洲的财政赤字整体是均衡的

谈到欧洲，欧洲的经济有所改善，但是美国和欧洲经济的最大差别是，欧洲的国债利率下调，但银行的利率并没有下调，换句话说，欧洲出现了金融资产价格上面的复苏，但实体经济的复苏远远没有想象得这么好。另外一个差别，美国的失业率出现了明显的下降，欧洲的失业率并没有出现明显的下降，这个是我认为欧洲复苏的重大问题。

针对这个问题，欧洲央行搞出一个QE，把很多欧洲发达国家的国债利率都拉到了负值上面去。我认为OECD的QE要比美国的QE对市场影响大得多。为什么？因为美国一方面美联储在买国债，另一方面美国的国家是财政赤字，所以山姆大叔在不断发国债，有买有卖，有一个市场的均衡点。

但在欧洲，整体来说欧洲的财政赤字是均衡的，德国是顺差，欧洲央行的德拉吉说从今年3月份到明年的9月份总共要买4000亿欧元的德国国债。你知道在这个过程中，德国总共发债发了多少？60亿。他到那儿去买4000亿？多数银行的国债是压箱底的，有几个能卖出去的，一看现在是奇货可居，也不卖了。

于是德拉吉的QE在债市上面造出了不均衡，这个带来了利率的负值，这是非常荒谬的现象。政府明明到我这儿借钱，我不仅拿不到利率，还要去贴钱给他，去拿一个拥有债权的资格。这个就埋下了过去两个月，欧洲尤其是德国债市爆跌的隐忧。我认为哪怕今天德国的国债也没有反映出真正资金成本，国债市场不仅是美国，欧洲的债市也存在着套利，也是风险资产的一个隐忧。

谈到希腊的时候，我实在不知道希腊该怎么做。希腊在过去的150年间，他违约的次数比世界上绝大多数的国家还多。你跟一个孩子做谈判，你没有办法用理性来衡量来预测他的行为模式。但同时我又可以告诉你，希腊要是出局的话，希腊和欧洲是双输的局面，有了第一个退出，就会有第二个、第三个退出，早晚欧元结构就会出现变化。

对于欧洲的领袖来讲，一方面需要强硬来制止道德风险，另一方面能够纳税的钱稍微变一变，买一个太平，他还是愿意做的，所以这件事情在某一个时间点上会找出一个出路，但这个过程会充满了过山车式的振荡。

安倍经济学是一场骗局

我想谈谈日本经济，安倍经济学对于我来说压根就是一场骗局。通过汇率贬值来拉动经济，实体通胀慢慢开始出现了，日本银行实际上今年已经没有再加进一步QE的空间了。明年不能说完全没有，有也要重新创新它的模式，因为三分之一的日本国债已经在日本央行的手里。安倍经济学的核心，就是他可以把股票市场，把汇率市场忽悠上去，但是企业并不相信安倍神话，企业自己对今后的前景没有信心，所以日本的工资上涨几乎没有怎么出现。

大家如果看企业盈利的话，企业并没有投资，企业请的多数是临时工，如果你看日本消费主力的“30岁50岁”阶层，他的收入实际上在收缩，工资没有怎么涨，但福利在往下降。年轻人找到的都是临时工，对未来信心不大，中年人实际收入还在下降，你说让他们怎么花钱？不花钱，企业就没有信心投资，没有信心投资，工资就上不去，消费就上不去，这个就是安倍经济学不可能成功的原因。

安倍经济学不可能成功的更重要的原因，日本的企业不再有创新的能力。在座的各位，用苹果iPhone的请举手，请问用三星的请举手，用日本索尼手机的请举手？没有。我如果有一个索尼手机便宜10%，换你的iPhone或者三星或者小米的，愿意的请站起来。没有人愿意。因为日本的手机这么多年没有R&D投资，他的用户感受比他的竞争对手差出一截。

日本上一次出现让全世界眼睛一亮的产品是2001年PS1，之后再也没有了。如果你没有科技上的创新，你就很难真正占有市场，这个不是靠弄一点QE就可以的，这个是安倍经济学的尴尬，这个是全世界政府共同的尴尬。

对美元持长期乐观的态度

今天全世界需要的是改革，是在结构上面突破，但是大家都回到了一个民粹主义，谁都不愿意做一点短期痛苦的事情，大家在结构问题上绕一个圈讨论，最后都没有做事情，又回去指望着货币政策来解决这些问题。如果货币政策可以解决结构性问题的话，罗马帝国就不会崩溃了，津巴布韦已经成为世界超强国了，津巴布韦的货币后面是27个“0”，到底用什么样的数值单位表达我都不知道了。

货币政策解决不了这些问题，我们今天试图用货币政策来越俎代庖做民营企业应该做的事情，第一，缘木求鱼，第二埋下更大的祸害。

我认为美元中期反弹了一半还没有过去，美元这东西实际上也很简单，美元每7年至9年就会出现大升大跌。这次离美元的底部大概走了四年，我认为还有相当一段路要走。为什么？如果你要去看美元基本面的话，它的进口除了石油以外，出现了一次结构性的回落。

同时美国联储不管什么时候加息，它的货币政策的方向和世界其它的货币政策方向是反的，最重要的，我对美元持以长期乐观的态度是两个原因，第一个原因制造业重回美国，在税收上面出现了一系列新的突破。像Google办厂在美国，很多科技的厂在美国设起来，制造业重回美国，为美元的强势地位奠定了中期的基础。

第二个大的优势，是美国的能源革命，页岩气革命。从中长期来看，页岩气是一次能源结构上的变化。到2020年前后，美国会变成世界最大的能源出口国，美国的贸易赤字会因此出现一次结构性的转变，是美国人支付给其他地方美元的数量会大幅度的下降。这意味着什么？意味着世界其他地区会出现“美元荒”，实际上现在已经出现了。

你觉得能源革命今后几年会怎么走？这个就可以判断美元中期的趋势是在哪里。当美元出现持续升值的时候，新兴市场必有一劫，上一次美元持续升值是什么时候？1993年到2001年。1995年出现了墨西哥危机，1997年亚洲危机，1998年俄罗斯危机，1999年巴西危机，2001年阿根廷危机。当联储政策转势，资金流向转势的时候，资金从新兴市场流回美元区，是大概率事件。当这个出现的时候，新兴市场会面临许许多多的问题，包括中国经济。

人民币汇率升值告一段落

中国的货币政策、财政政策的边际效益已经出现了大幅度的下降。人民币汇率的升值，我认为基本上已经告一段落了，今天美国人已经不再逼我们升值了，但是人民币短期它也跌不下来。

但今天制止人民币出现贬值的最大的理由是中国不敢让人民币真正的贬值，因为一旦人们对于汇率贬值预期出现改变的话，中国会出现大量的资本外逃，所以维持一个不升不贬是一个靠谱的预期。如果三年以后出现一次由于信贷收缩带来一系列反映的话，那个时候会出现比较大的汇率贬值。

再讲讲房地产市场。股市这么红，房地产不可避免地在我看来会有一个小阳春，这阳春实际上已经在发生了。因此我认为短期房地产市场不论从价格还是从成交量上面，会有一个持续的反弹。过去二十几年来中国历史上第一次房地产调整不是政策调整主导的，而是库存主导。平均中国的城市现有的库存量，假定从今天开始不再建任何一套房子，需要七年的时间才能消化干净。世界上正常情况大概在一年半到两年时间。

我比较喜欢讲的一个话叫做，如果海南岛能够按着今天的价钱把它所有的库存卖出去，另外开发商把18万亩地建成房子卖出去，整个海南岛收上来的钱足以买下一个叫曼哈顿的小岛。如果这个不是泡沫，我不知道什么叫泡沫。但是有泡沫，不代表明天就会被戳破。当信贷一旦收缩转移的时候，信用收缩的连锁反应才是我的担心。

消费在中国是现在时、是未来时

我们公正的对中国经济做一个评估。我把经济看成一个球，我们把这个球中间切开，切的这个点用C和S分开。C意思是信贷。我认为，和银行信贷有关系的企业都没戏，和影子银行挂上钩的企业也没有戏。S就是和国企、国营垄断、政府的财政刺激、反腐败、政府监管连在一起的都没戏。我认为，中国经济还有一块和C和S没有关系的，中国的IT行业就是一个很好的例子。

今天IT行业火得不得了，不光有马云、马化腾，整个电商的产业链现在是火爆得不得了。如果看看中国4G的产业链、中国游戏的产业链都火爆得不得了。整个IT产业今天欣欣向荣，而且像小米这样移了三星的奶酪，很快就会去移苹果的奶酪。小米不会成为一代王者，但他足够有能力来削弱几个王者。

中国的IT产业这么红火，但是它没有C也没有S。这个行业里面没有垄断，国家监管也很少，根本不需要银行的钱。再看其它行业，比如说医疗、教育、民间的理财管理，脱离了C和S，是不可活的。我们再把中国经济横切一刀，工业投资没戏、但如果脱离了制造业PMI之外，中国的服务业是挺红火的。制造业多少的就业机会丧失了，但是服务业不断地在制造出新的就业机会。这是另外一块中国经济。

我们都知道过去八年中间，中国的房价一线城市平均上涨了2.4倍，在同一个时间里面，中国民营的健康行业市场涨了4倍，中国的电影业票房涨了8倍，中国网购涨了54倍，中国的民营资产管理理财行业涨了100倍。

七八年前我很难想象上海的人们会到戏院里面买张50元的票看电影，因为这戏院的旁边就是一个卖盗版碟的5块钱，今天大家都去看电影，还买爆米花。你在上海看一场电影付出的价钱比我在香港看一场电影还贵。今年2月份中国的电影票房历史上第一次超过了美国，站到了世界的顶峰，这个是中国新的消费的产值。

今后十年，中国的故事在消费，但是实际上里面的学问很大。洋快餐的消费在往下，洋咖啡的销售在正往上走。1986年我离开北京的时候，出国前，真的在肯德基有人办婚礼的，那个时候中国的餐厅上面就两个灯泡。今天哪个小伙子对他的未婚妻说咱们在肯德基办婚礼，后果很严重。前段时间我在北京碰到一个小伙子，在星巴克买了一杯咖啡，我说你怎么三十几块钱喝杯咖啡，这位小伙子用看外星人似的眼神看着我用英文回答，“this is life style（这是生活方式）”。

这个故事的背后是人口结构上面的改变，这个会带来一系列新的变化。我们的90后、00后，很多人是月光族，到了月底基本上钱都花光了，这些是拿着中国护照的美国消费者。中国经济在出现一次重大的改变，我们在由一个投资主导的工业化的经济体系转向一个消费主导的后工业化的经济。

如果要说中国的商品牛的话，这个时代已经一去不复返了。中国基建投资的黄金时代已经成为过去，中国房地产的黄金时代已经成为过去，中国住宅热的黄金时代已经成为过去，中国刺激政策的黄金时代已经成为过去了。什么没有成为过去？消费是现在时，是未来时，但是消费可能带来的对商品的需求，和基建、房地产可能给商品带来的需求是完全两回事。

中国的潜在增长率可能比十年前少掉一半，每一个单位的增长率背后所含有的商品的需求可能再砍掉一半，这个就是我们商品界所要面临的新常态。但是这不代表一个新的增长模式，不会在未来产生，这不代表中国的经济没有未来，这个需要我们在座的各位能够看清经济的转型，把握未来，守住风险的门户，开创新的业务未来。