八月中旬以来，大连豆粕受国内现货商套保盘打压以及美豆丰产预期影响，走势一直偏弱，但由于下游养殖业复苏，豆粕现货市场价格一直维持较高水平。相对于油脂，豆粕期价更显强势。我们认为，饲料业的旺盛需求将抑制豆粕下跌空间。市场已逐步消化美豆丰产等利空因素，如后市美豆反弹，未来豆粕上涨空间会更值期待。

　　一、中国进口需求将继续支撑美豆价格

　　9月份以来，受美豆丰产预期影响，美盘大豆承压下行。根据USDA报告显示，2009/10年度美豆将增产800万吨，预计达到8832万吨，创历史新高。然则2008/09年度全球大豆减产1000万吨，美豆增产显然不能完全填补2009年下半年的全球大豆供应缺口。总体看，第四季度全球大豆供应偏紧形势得到一定缓解。9月中旬市场炒作霜冻题材，内外盘期价有一定幅度回升，但随着收割期临近，天气影响逐渐弱化，中美主要产区大豆产量数据逐渐明朗，未来豆类走势更多依赖需求数据。对于美豆今年第四季度行情，市场将转向关注中国大豆进口数据。今年东北大豆主产区天灾较多，市场预计黑龙江省大豆将减产10%-20%，而国家收储大豆因拍卖价格过高，迟迟未流入市场。新豆大规模上市前，东北大部分油厂因无豆可用处于停产检修状态。届时，中国市场的大豆供应缺口将继续由进口美豆弥补。前期市场传言国家将在东北、内蒙划拨临储大豆195万吨转地储，一次性补贴费用约为210元/吨，下月实施。即使假设该消息属实，但以国储大豆拍卖底价计算，补贴后国储大豆价格为3540元/吨。而根据国家粮油信息中心公布的数据计算，明年1月交货的美国大豆到中国港口完税成本在3500元人民币/吨左右，明年5月交货的南美大豆完税成本在3300元/吨左右，价格仍低于国储豆价格，且进口豆出油率更高。显然即便国储补贴，大部分油厂仍更倾向于进口大豆。此外，由于今年五月南美大豆减产，四季度全球大豆供应将主要依赖美豆出口，美国出口销售的增长将部分抵消新豆上市带来的供应压力。上周四，美国农业部公布了截至9月17日的一周出口销售报告。当周美国2009/10年度(09年9月1日起)大豆净出口销售量为115.2万吨，高于分析师此前预测的55万-85万吨区间上沿。进口增加的国家包括，中国65.45万吨(其中5.5万吨由匿名买家名下转入)，韩国11万吨，匿名买家9.1万吨，比利时6万吨，法国6万吨，日本5.59万吨(其中3.6万吨由匿名买家名下转入)，加拿大2.59万吨。截至9月17日，美国2009/10年度大豆累计出口销售量为1878.26万吨，去年同期为997.05万吨；累计出口装船54.09万吨，去年同期31.94万吨。本市场年度至今，中国累计购买美豆1112.78万吨，去年同期为508.04万吨；累计装船34.83万吨，去年同期为6.13万吨。显然，美豆出口好于市场预期。虽然国内前期进口量过大，但是避数据显市国依旧是进口主角，并且进口数量增加。我们认为，如果没有意外因素(如国家提高大豆进口关税)，未来中国可能会继续增加大豆进口量。因为八月以来，我国进口大豆数量持续回落，港口库存压力大为缓解，九月上旬我国港口库存已经回落到360万吨左右。随着港口库存逐渐消化，后期油厂加大进口大豆采购量的可能性逐渐增大。总之，如后市无重大利空消息，美盘下破880-900一线的可能性较小，近期仍可能在880-980之间维持震荡格。关注国庆后USDA供需报告。如果美国农业部没有大幅调高大豆产量，后期美盘反弹概率较大，届时豆粕上攻空间值得想像。

　　二、养殖业继续回暖，支撑豆粕价格

　　七月以来，肉鸡、蛋鸡、鸡蛋、猪肉价格持续上升，九月份价格涨势稍微放缓。目前全国生猪平均出场价格已经累计回升25.15%，尽管未来还将有一定上涨空间，但上涨势头明显放缓。肉价、蛋类价格持续上涨使得养殖效益持续改善。经计算，当前猪粮比价为6.60：1，全行业扭亏为盈已经持续10周。但由于玉米价格涨势快于生猪出场价格，自8月26日猪粮比略有下跌。养殖效益的改善使得养殖户补栏积极性大为提高。自六月份以来，我国生猪存栏数不断增加，9月上旬全国千家养殖企业生猪存栏总数较8月下旬增加0.21%。其中，后备母猪增加0.37%，能繁母猪增加0.15%，仔猪增加0.15%，中猪(25-60公斤)减少0.23%，大猪(60公斤以上)增加0.39%。而据了解，肉鸡、蛋鸡的存栏比例均在70%以上。养殖业的持续好转大大提振了饲料行业。

　　数据显示，2009年8月，中国规模以上饲料加工企业的产量总计达到1205万吨，同比增长27％。9月，猪饲料、肉鸡料、蛋鸡料加工效益也都有所提高。猪饲料加工效益为342元/吨，同比提高6元/吨；肉鸡料加工效益为573元/吨，同比提高15元/吨；蛋鸡料加工效益为129元/吨，同比提高3元/吨。饲料业的需求改善有利于支撑豆粕价格。目前豆粕主力合约较现货价格贴水641元，而从历史上一般值在300左右，巨大的价差显然对豆粕空头形成一定的压力。短期看，饲料需求回暖将对豆粕期价构成支撑，未来下跌空间比较有限。另外，由于东北干旱，我国玉米产量预计有较大降幅，这导致近期玉米价格快速上涨，这将对豆粕期价也构成一定的支撑。需要注意的是，原料价格的持续上涨导致猪粮比略有回落，如果后期原料价格涨速过快，将在一定程度上抑制养殖户的补栏积极性。不过，考虑到迟滞效应，短期内不会对豆粕现货价格造成影响。

　　三、操作建议

　　上周豆粕大幅调整，主力合约期价一度跌破2700，距离前期低点2650不远矣。最后上周五豆粕主力合约收盘十字星，略微站稳。整体看豆粕走势较弱，但在2700点附近有较强支撑。考虑到豆粕下游需求回暖，期现价差过大，豆粕下方空间比较有限。预计四季度豆粕期价仍将宽幅震荡。操作上，十一长假临近，投资者因减仓过节为宜，而买粕抛油的套利可继续持有，重点关注长假后豆粕是否出现买入机会。