国债期货在经济下滑和货币政策背景下中期乐观，但短期有一定的压力，需要保持谨慎。

我们认为，短期市场风险偏好提高、近期的PMI企稳、外汇储备下降、十八届五中全会的“十三五规划” 等因素对债市偏利空。市场风险偏好方面，美国9月经济数据疲弱，投资者普遍认为美联储加息将暂缓，这打消了投资者的顾虑，提升了外围市场的风险偏好，我国国庆假期期间，外盘的大宗商品反弹，外围股市也普遍上涨。大宗商品的上涨以及全球股市的普涨，将会带动国内资本市场的风险偏好短期回升，这将对债市带来一定压制。

近期公布的PMI数据和外汇储备数据对国债期货有一定的压制。首先，我国官方制造业PMI为49.8，较上月回升0.1个百分点，这是4个月以来首次回升，有企稳迹象。其次，央行公布的外汇储备数据显示，近几个月我国的外汇储备持续减少，9月末余额为3.57万亿美元，从今年4月的3.75万亿连续5个月下降，累计减少了1900亿美元。此外，近期出台了一些意在提振经济的财政政策，对债市也形成了压力。最近我国出台了一些旨在促进经济增长的财政政策，比如小排量汽车购置税减半政策、非限购城市首付比例下调政策等，这些都是为了带动经济增长。一般而言，促经济增长的财政政策对债市是偏利空的。

即将召开的十八届五中全会将讨论“十三五规划”，这个规划会对我国的经济和社会带来全方位的深刻影响。我们认为“促进经济增长”将是本次“十三五规划”的最重要议题，市场对此报以厚望。当市场普遍预期宏观经济向好时，对债市是有一定压制的，实证分析也证实了我们这一判断，十六届五中全会和十七届五中全会分别在2005年10月8日至11日和2010年10月15日至18日召开，当年的10月初至11月底国债收益率均是上行的。2005年十六届五中全会和2010年十七届五中全会，5年期国债的到期收益率的11月高点分别比10月初上行了31BP和95BP。我们认为，面对今年的五年规划，债市也大概率服从该规律。

中期来看，我们对债市仍然乐观，主要基于经济疲弱尚无反转迹象以及货币政策方向未变。宏观经济方面，虽然最新的官方PMI数据有企稳迹象，但仍处于荣枯分水岭之下，经济下行趋势并未改变。效益指标显示经济情况有所恶化，8月工业企业利润数据显示，工业利润同比下降8.8%，降幅比7月扩大了5.9个百分点。1—8月累计利润下降了1.9%，降幅比1—7月扩大了0.9个百分点。利润下降，说明企业的经营情况在恶化，这与央行的信心调查结果一致。央行9月30日发布的调查问卷结果显示，当前银行家和企业家对宏观的信心均下滑。总之，在经济转型的大背景下，经济下行是大概率事件，积极财政政策能缓解宏观经济下行，但是不会改变趋势。此外，我国领导层在推进经济转型的同时，为了缓解经济下滑的速度，仍会用货币政策予以配合，因此我们认为资金成本有望进一步下降。中期我们对债市仍然乐观，国债期货短期回调之后有望延续牛市行情。

综上，国债期货短期需谨慎，中期仍然乐观。此外，TF1512与TF1603的价差处于极值区域，可以考虑买1603卖1512的套利操作。