中泰证券 胡彦超

上海梅林：牛肉战略全面落地，肉类航母扬帆起航

拟现金收购新西兰SFF 集团50%股权，公司牛肉产业链战略全面落地。9 月16 日公司发布重大资产购买预案，拟以现金形式收购新西兰肉类企业SFF 集团50%股权(3.11 亿新元±账面值调整)。此次收购是公司新管理层上任后牛肉产业链战略的全面落地，有助于公司控制新西兰近1/3 的优质牛源，同时也将获得其1/4 的羊肉资源。SFF 是新西兰最大的牛羊鹿肉加工企业，2014 收入规模达98 亿元人民币，是新西兰仅次于乳品巨头恒天然的第二大农产品出口商，占据新西兰畜禽屠宰总量的25%以上。

收购完成后梅林将成为中国最大的牛羊肉，未来协同效应值得期待。若能顺利完成本次海外收购，梅林短期内将迅速成为中国最大的牛羊肉综合加工企业，牛、羊屠宰量分别为目前国内最大的皓月、蒙羊的4倍和6 倍，并将大幅提升公司收入规模和盈利水平，并表后预计公司收入突破250 亿元，利润增厚1 亿元。同时，梅林与SFF 集团未来产生的协同效应值得期待，一方面梅林联豪将获得稳定的牛肉原料供应，全力打造牛排领导品牌。另一方面SFF 集团在梅林协助下扩大中国出口占比、提升小包装比重以及提高屠宰利用率，其毛利率水平将获得较大提升。

国内牛(羊)肉行业成长空间大，尚无全国化领导品牌。随着西式餐饮文化传播、外出就餐比例增加以及受我国少数民族地区饮食习惯的影响，牛羊肉受到越来越多国内消费者的青睐，在我国肉类总体消费占比中提升至15%左右，而从国际人均消费水平来看，中国牛羊肉消费量还有较大的提升空间。从竞争格局看，牛羊肉行业均无猪肉中类似于双汇的全国化领导品牌，仍然处于较为初级竞争阶段，品牌化、冷鲜化都刚刚起步。但行业空间很大，牛肉接近5000 亿、羊肉接近2000 亿，行业足以承载百亿级公司的诞生。而现阶段制约国内牛肉企业规模壮大的原因主要在于牛源问题，国内外禀赋差距决定了未来竞争成败在于海外布局；羊肉自给率相对较高，不过随着我国羊肉产量趋于稳定，进口量也逐渐加大，尤其是新西兰、澳大利亚等国进口关税取消，其质优价廉的产品竞争力在逐步加强。

新梅林、新起点，肉类航母扬帆起航。我们之前一直强调的效率提升逻辑随着新管理层的上任更加强化，原牛奶集团沈总非常市场化、注重效益，改变国企单纯追求收入的发展模式。且公司战略逐步清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链，而市场之前的偏见就在于公司管理效率低下和业务繁杂。同时光明集团聚焦肉类产业，志在打造肉类航母，将在股权激励、资产注入、海外并购等方面给予公司大力支持。短期看资产注入和海外收购并表将带来业绩的大幅增厚，预计公司2016 年收入突破250 亿、利润翻番，长期来看公司效率持续提升和肉类战略不断推进，梅林有望成长为中国猪牛羊肉综合性肉食龙头。

新管理层更加市场化，管理效率有望持续提升：原牛奶集团CEO 沈伟平出任上海梅林总裁，沈总把自己定位为职业经理人，完全按照市场化的运作方式和激励制度，牛奶集团在沈总的带领下，收入由2003年不到3 亿增长到2014 年的近百亿，净利润由400 万增长到4 个多亿，并成功打造出联豪、爱森、牛奶棚等多个品牌。目前梅林净利率不足2%，明显低于同行平均水平，新管理层上任后，公司管理效率有望持续提升。

公司战略逐渐清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链：公司发展战略逐渐清晰，聚焦猪肉和牛肉两大全产业链。肉类行业空间巨大，具有超万亿的市场规模，且目前行业集中度非常低。在肉类战略不断推进下，梅林有望成长为牛肉的全国性龙头，并强化猪肉的区域性龙头地位，仅就收入规模而言(并表后)，公司实际上已成为中国肉类行业三甲，超过雨润，仅次于双汇和金锣。

集团支持加码，参与配股、推动激励、协助并购：光明集团着力打造“8+2”产业布局(乳业、糖业、肉业、米业、菜业、品牌食品、现代农业、分销零售，以及地产物流和金融)，梅林定位于“8+2”产业中的肉类平台，在乳业、糖业成规模后，集团力争在肉业上有所突破。7 月9 日公司公告称光明集团将全额参与配股，全力支持公司发展，同时将推动公司股权激励或员工持股计划，形成对新管理长期有效的激励。而集团的国际化战略和并购经验无疑对公司的海外收购产生积极影响，使得梅林此收购SFF能够从众多竞争者中脱颖而出。

短期看点：资产注入和海外收购并表，业绩大幅增厚。短期资产注入和海外收购并购将大幅，预计公司2016年收入突破250 亿元，利润实现翻番。(1)生猪养殖及牛奶集团相关资产注入预计Q4 进行并表，且预计猪价明年仍维持高景气，按照2016 年头均盈利400 元和100 万头生猪计算，公司将实现利润增厚2 亿元。(2)收购SFF 集团50%股权预计明年二季度前实现并表，预计2016 年SFF 集团实现销售收入105 亿元、净利润2 亿元，公司将实现利润增厚1 亿元。

目标市值200 亿元，对应股价21.3 元，维持“买入”评级。采用分部估值法，分别给予公司传统业务100亿元估值、生猪养殖资产50 亿元估值、SFF 海外资产50 亿元估值(具体拆分和说明见正文)，目标市值总计200 亿元。短期看资产注入和海外并购大幅增厚业绩，长期看效率持续提升和肉类战略不断推进，打造综合性肉类航母。预计公司2015 年收入为115(全年并表假设下为144 亿元)、268、294 亿元，同比增长8.5%、133%、9.7%；实现净利润2.13(全年并表假设下为3.08 亿元)、4.36、5.31 亿元，同比增长60.2%、105%、21.8%，对应EPS 分别为0.23、0.46、0.57 元。

风险提示：食品安全问题、猪价大幅波动、海外并购审批风险。

东吴证券 袁理

南方泵业：研究报告：重组无条件通过，环保航母起航

事件：公司发布公告，发行股份购买资产并募集配套资金事项获得无条件通过，我们对此点评如下：

投资要点：重组完成大幅增厚公司业绩：公司自2015年4月22日筹划重组停牌，10月8日收到无条件通过的通知，半年时间高效实现由传统制造业向环保行业的跨越转变。预计金山环保2015年年报将顺利并表，大幅增厚公司业绩。

金山环保订单充足助推高增长：环保企业收入往往于下半年释放。截至9月上旬金山环保订单预期全年可实现收入4.71亿元，高于预测的4.55亿元，按2014年28.28%净利率对应净利润为1.33亿元，高于承诺业绩1.2亿元；当前订单对应2016年及以后可实现收入3.85亿元。南方泵业稳定可靠现金流将增强金山环保订单获取和执行能力，在手订单充足有望维持业绩延续30%以上高增长。

收购金山只是拓展环保开始：金山工业废水零排放项目经验丰富，太阳能薄膜干化技术可将污泥含水率下降到10%，多项领先技术储备保障未来发展空间。联姻南泵资金完备催生大型项目承接能力，未来再融资势在必行。成立环保行业并购基金预期将全方位促进公司拓展污水、污泥等水生态治理行业，收购金山只是拓展环保行业的一个开始，未来环保业绩有望超过泵主业。

进入海绵城市万亿空间：公司泵产品线可对海绵城市各环节实现全面覆盖，金山环保目前正与第一批海绵城市试点嘉兴深度合作，第二批海绵城市试点即将放开，助力公司打开万亿市场。公司全国拥有100多个网点和近千人的销售与技术服务团队，获取项目能力无忧。

盈利预测与估值：预测2015-2017增发摊薄EPS1.05、1.36、1.81元，对应PE 32.89、25.39、19.08倍。

风险提示：项目回款风险；新订单不及预期。

海通证券 丁频

南宁糖业：公司公告点评：收购远丰糖业、竞拍永凯糖厂，“双百”南糖指日可待

收购远丰糖业，获取广西西部甘蔗资源，完善主业布局。远丰糖业位于广西河池市环江县， 2013/2014 榨季进厂入榨原料蔗 46 万吨，生产线规模日榨蔗量 4500 吨，产糖总量 5.47 万吨。南宁糖业实现对远丰糖业的收购后，将围绕实现环江县甘蔗年种植面积达 18 万亩的目标开展工作，计划在“十三五”期间使甘蔗总产从当前的 50 万吨提高到 80 万吨，实现榨季产糖量 10 万吨。将有利于公司迅速进入广西西部区域，获取甘蔗资源，完善南宁糖业的主业布局，逐步改善营业收入过分依赖南宁市区的状况，为未来保证公司的制糖产量，新增利润增长点打下良好基础，实现公司价值的提升，最大限度地保证股东利益，实现国有资产增值。

参与竞拍永凯大桥糖厂，继续拓展甘蔗资源，提升产能产量。永凯糖业此次拍卖的资产年制糖量约 13 万吨。标的蔗区历年来种蔗面积基本保持在 20 万亩左右， 本次竞拍如取得成功，将为公司发展带来新的增长空间，在甘蔗总量上得到了 80-100 万吨甘蔗的补充，强化南宁糖业在广西区域的先进地位。同时，此次拍卖中买受人需承诺 2015-2017 年三年内在宾阳县行政区划范围内完成建设“双高”糖料蔗基地 5 万亩，进一步促进公司的双高基地建设，提升种植效率，南宁糖业的综合实力将进一步得到提高。

国际供需格局改善，糖价连续上涨。国庆假期期间，国际糖价连续上涨，ICE0603 创 7 个月新高，达 13.64 美分/磅。主因是截止目前，15/16 榨季巴西产糖 2088 万吨，同比下降 11%。如我们在报告中多次强调，国际食糖的供需状况逐渐向产不足需过渡，国际糖价正在摆脱低迷。国内供需状况清晰，糖价继续上涨概率大，续荐南宁糖业。

盈利预测与投资建议。在均价 5150 和 5550 元的假设下， 我们预计南宁糖业2015-16 年净利润分别为 4817 万元和 11611 万元， EPS 分别为 0.15 和 0.36元(以增发完成后股本计算)，维持“买入”评级。上一轮景气高点，南宁糖业的市值高点是 83 亿元，当时还背负着造纸业务大幅亏损。 现在，公司的造纸业务已经完全剥离干净，是最纯粹的糖业股。同时我们还需要强调，行业长期亏损， 民营糖企资金链断裂的情况时有发生， 导致行业整合的预期强烈。公司作为国有上市糖企，在资金和土地流转的政策性便利上具备明显的竞争优势。因此，在未来行业整合中将担当重任。我们给予南宁糖业长期目标市值 80 亿元，目标价格 24.69 元，对应 2016 年 69 倍 PE 估值。

主要不确定因素。食糖价格大幅下跌，收购事项进展不顺。

中泰证券 孙建

科华生物：IVD行业暗流涌动，龙头公司资源整合优势有望放大，维持“买入”

事件：2015.10.8，科华生物股价异动，大幅上涨9.99%，收于23.79 元。

点评：自我们2015.9.7 推荐以来，19 个交易日公司股价累计上涨超过26%，基于公司自身具备的渠道优势、以及战略布局加速的判断，我们认为公司作为传统IVD 龙头企业，有望涅盘重生(详见我们9.29发布的深度报告《凤凰涅盘，新战略、新模式打造“仪器+试剂+服务”的新科华》)，在IVD 行业转型期紧跟产业趋势，通过多方合作快速抢占行业竞争制高点，基于此我们认为公司股价仍然处于相对底部区域，公司作为IVD 龙头企业，利用其渠道、成本、品牌优势，在新业务模式拓展方面有望加速。详细阐述如下：

行业没有那么好，也没有那么坏。快速整合期，看好龙头公司资源整合方面的积极探索。我们认为IVD 行业整体已经进入模式探索快速推进期，医疗机构在医改过程中的医疗机构利润中心发生转移，IVD 行业未来3-5 年势必也面临利润率空间的压缩，这给上游IVD 行业(包括制造企业、流通企业、服务企业)的产业格局带来极大的影响，同时也蕴藏着极大的机会，我们看好在龙头企业在资源整合过程中，发挥已有渠道、资源优势，在产业链条拓展、产品升级方面做得积极探索。

看好公司左右开弓，产品升级+渠道(新模式)探索双管齐下。科华生物海外业务、新模式拓展有望加速。2015.9.7 我们发布研报《科华生物：新战略布局加速，“仪器+试剂+服务”打造IVD 新龙头》，认为科华生物作为传统IVD 龙头企业，在战投方源资本引入后，在自身产品升级、外延并购拓展有望加速，逐步打造“仪器+试剂+服务”的平台企业，同时重塑IVD 产业价值，提升龙头企业长期投资价值。9.25 公告设立香港子公司以及高管变动，我们认为旨在为公司海外拓展铺路，后续国际化业务产品有望进一步丰富、并购节奏有望加速，我们预计2015 年内有望完成TGS 相关并购业务。

核心观点：我们认为：上半年招标延后和原材料供应商违约，导致业绩达到低点，这并不改变方源资本引入后公司战略规划带来长远价值提升的趋势。传统业务方面，2012-14 年CAGR8.79%，净利率24.6%，盈利能力在IVD 行业内排名前列，扣除偶然因素导致原料供应问题，海外业务在质量和价格上占领极大优势，未来仍将保持稳健增长；新业务方面，积极推动海外并购，收获高水准化学发光产品，“试剂+仪器+服务”新业务模式拓展，均可提升公司长期投资价值。

投资建议：我们认为因为短期极端因素导致2015 年公司业绩处于低点，后续催化因素包括海外供应商因素消除、招标推进、新业务链条拓展、并购推进，2016 年开始公司业绩有望获得恢复性增长，考虑公司战略布局的加速推进，维持“买入”评级。不考虑并购因素的影响，我们预计2015-17 年公司收入12.3、13.99、15.2 亿元，YOY1.0%、13.7%、8.8%，归属母公司净利润2.78、3.04、3.27 亿元，YOY-4.79%、9.4%、7.52%，对应EPS0.54/0.59/0/64 元，参考可比公司估值水平(IVD 目前整体对应2016 年50PE 左右)，给予2016 年45-50PE，目标价27-30 元(对应目标市值150 亿左右)。

风险提示：海外并购不达预期风险，出口业务不达预期风险

国泰君安 闫伟,胡春霞

西王食品：更新报告：Q3玉米油销量维持高增长，竞争优势持续显现

投资建议：维持增持。预计广告费用可能集中确认侵蚀短期利润，略下调2015-16 年EPS 预测至0.48、0.65 元(不考虑增发摊薄，下调幅度9%、6%)。参考可比公司给予2016 年28 倍PE(若增发摊薄对应35 倍)，下调目标价至18.8 元(前次预测22.2 元)。

Q3玉米油销量超市场预期，竞争优势持续显现。据渠道调研，9 月公司小包装玉米油销量约1.8万吨、增50%以上，Q3 销量4.3万吨、增30-35%，超市场预期。公司竞争优势持续加强(品牌力—“非转基因”定位最清晰，赞助娱乐节目《真心英雄》，营销思路愈发成熟，而金龙鱼、福临门不做玉米油营销推广；渠道力—2015 年来精细化渠道管控，经销商质量提升，网点数量相比2014 年底扩张50%)，带动销量增速超越行业(预计行业增10%左右)，市场份额持续提升。

预计广告费用集中确认可能侵蚀短期利润。预计赞助《真心英雄》费用约3000万、主要在Q3确认，同时Q2以来公司加大促销，可能使Q3 费用率比之前预期提升，预计Q1-3净利润增30%左右、Q3 增10-20%，略低于之前预告(Q1-3净利润增40-50%，Q3增30-50%)。

豆油、玉米油价格持续企稳，预计下半年公司玉米油吨价同比稳定。据国家粮油信息中心数据，2015 年来我国豆油价格基本企稳，维持在5600-5800 元/吨，受此影响我国玉米油均价稳中有升(自年初8100元/吨升至目前8400 元/吨，2015H1 玉米油均价同比降2%、Q3升4%)，一方面使得豆油对玉米油行业销量替代性减小，同时有望带动H2 公司玉米油吨价格保持稳定(上半年降8%)。

核心风险：玉米油行业竞争加剧；食品安全问题发生的风险。