期指大幅反弹主要是风险偏好回归所致

“十一”长假过后，全球金融市场继续节假日期间的狂欢，全球股市、大宗商品和债市纷纷大幅上涨，其中中国和其他新兴经济体股市上涨和外汇回升给市场带来惊喜。笔者认为中国期指大幅反弹主要是风险偏好回归所致，但股市和商品反弹主要是前期空头平仓所致，反弹持续性存疑。

三大因素驱动风险偏好回归

“十一”长期后的短短两个交易日，国内三大期指活跃合约IF1510、IH1510和IC1510涨幅分别为6.04%、4.49%和8.26%，上证综合指数涨幅达到4.27%，国债期货和大宗商品也强势冲高。

究其原因，主要是金融市场风险偏好回归。如果是单纯股市出现政策扶持或者债市出现基本面利好或者商品出现减产等利好的话，那么很难解释股市、商品和债市全面飘红的走势，因此只有一个可能就是出现宏观层面共同性利好。

笔者认为有三大利好驱动风险偏好回归。首先，美联储推迟加息，金融市场对系统性风险的担忧缓解。已经公布的美国非农就业数据令人失望，但成为市场反弹行情的催化剂。美联储FOMC会议纪要表明，官员们尽管认为美国仍走在年内加息的道路上，但强调威胁经济和通胀的风险因素在增加。美联储官员更倾向于暂不加息，宽松预期激起广泛的“风险投资”情绪。

其次，新兴市场资金外流势头放缓，从而使得新兴市场股市企稳。数据显示，新兴市场严峻的形势有所缓和，资金连续第13周流出，但是速度明显放缓。

最后，中国稳增长政策不断加码。尽管目前官方声称不搞大规模刺激计划，但是从实际经济指标和微观特征来看，为对冲企业和地方政府减杠杆，中央政府加杠杆措施已经很明显。

一方面，9月以来，新一轮针对房市车市和投资的微刺激已经开启，即未限购城市首付比例下调至25%，新能源汽车购置税免征，小排量汽车购置税减半。另外，9 月以来国家发改委共批复总投资额超8000 亿元的轨道交通等基建项目。

另一方面，融资成本降低，政府默许或者引导企业大规模发债，企业债（信用债）三季度发行规模不断膨胀，而发行利率也不断走低。其中，房地产企业发行的公司债颇为引人瞩目，迄今，中国房地产公司债的发行规模占全部公司债发行规模的比例超过六成。许多地产公司希望充分利用当前的机会，利用债券融资置换银行贷款，减轻付息压力。

潜在的风险无法排除

第一，杠杆化正从股市向债市转移。目前，债项和主体评级都在AA级(含)以上的，或者主体评级为AA级、评级展望为正面或稳定的公司债，都可以进入债券质押库。等于“大公募”和“小公募”都能到中国证券登记结算有限公司做质押融资，拿到钱后可继续买公司债，还能反复操作、放大杠杆。结合美国房地产的“次贷危机”经验，房地产等信用债或垃圾债杠杆不断放大之后可能发生资不抵债，引发债务无序违约的多米诺骨牌效应。

第二，中国进入刘易斯拐点和房地产长周期拐点之后，如果不加快改革，实现无效产能出清，提高资金利用率，那么三大资金黑洞（地方融资平台、三四线房地产和产能过剩行业）会抵消资金宽裕效用，降低融资成本措施将无功而返。