农业银行：不良虽有压力，但拨备较充足，下调评级至“增持”

研究机构：申万宏源

投资要点：2015年上半年，公司实现归属于股东净利润1043.2亿元，同比增长0.27%，低于我们预期的1.2%，主要是手续费收入增长低于预期。公司实现并表后每股收益0.32元，年化ROAA1.19%，年化ROAE20.18%，环比分别下降12bps和8bps.

规模扩张和成本收入比改善是贡献净利润增长的主要因素。

规模扩张贡献净利润增长8.4%，是利润增长的最重要因素。上半年，公司生息资产同比增长9.0%。其中，贷款规模继续稳健扩张，同比上升11.2%，环比上升2.8%。公司债券投资规模较上年末增加4580亿，较上年末增长16%，推动证券投资同比增长17.8%，环比增长8.2%。上半年，计息负债同比增长7.9%，其中，存款同比增长4.7%。上半年资本市场升温带动三方存管等证券类款项增加，同业负债同比上升38.0%，环比上升27.3%。

上半年净息差同比下降10bps至2.69%，贡献净利润负增长5.7%。据测算，2季度单季净息差环比下降10bps至2.64%。公司作为同业资金融出方，受降息影响资金融出收益水平下降，2季度公司资产端收益率环比下降11bps，负债端成本率环比仅下降1bps，导致息差明显收窄。

上半年手续费净收入同比下降0.4%，贡献净利润负增长0.1%。公司手续费净收入在上半年再次呈负增长，在营收的占比较1季度下降4%至15.7%。除代理业务、银行卡和电子银行业务实现增长外，结算清算、顾问咨询及托管等其他各项手续费收入均同比下降。由于去年下半年低基数影响，预计中收将小幅提升。

上半年，公司成本收入比同比下降58bps至30.2%，管理效率提升贡献净利润增长1.2%。

上半年信贷成本同比上升17bps至0.97%，贡献利润负增长5.5%。上半年加回核销处置后不良生成率为0.60%，逾期贷款率较14年末上升68bps至2.74%，不良贷款率环比上升18bps至1.83%，处于同业较高水平。不良压力下，公司加大拨备力度，2季度年化信贷成本环比上升17bps至0.97%，2季度拨备覆盖率239.0%，环比下降29.1%，拨贷比环比下降5bps至4.37%。

需求疲弱导致收入端增长乏力，但资产质量相对平稳和拨备充分，当前公司估值具有一定吸引力，下调评级由“买入”至增持。维持15/16年净利润增速0.6%/-1.3%的盈利预测，对应PE为5.4X/5.6X，PB0.87X/0.80X.

TCL集团：华星稳定业绩，继续拓展服务盈利点

研究机构：瑞银证券

收入和业绩稳步增长，扣非后净利润增长较快公司发布2015年中报，上半年实现营收467亿元，同比增长6.6%，归属于上市公司股东的净利润16.2亿元，同比增长10%，基本每股收益0.14元。业绩略低于我们预期，主因是多媒体业务盈利没有改善。但扣非后归母净利润12.1亿元，同比增长120%，联营企业花样年带来的非经常损益减少。

电视营收增长放缓，但服务性盈利不断开拓上半年公司液晶电视销量772万台，同比增长2%，营收同比增长1%，但受中国市场竞争激烈和人民币汇率影响，净利润下降20%，随着人民币开始快速贬值，我们预计下半年该业务盈利将回升。智能电视累计激活用户906万台，日均活跃用户数达344万，比去年底增长52%，活跃率达38%。服务领域的新盈利点拓展顺利，公司预计全年智能电视流量分成超5000万元。同时欢网、全球播、在线教育等进展顺利，双“+”战略继续推进。白电业务稳步增长，空调和冰箱销量均增长6%左右，好于行业，盈利下滑源自合肥基地投产。

华星光电贡献主要利润，通讯业务稳定增长上半年华星光电实现净利润12.4亿元，同比增长26%，仍是公司利润的主要来源和稳定器。华星的玻璃基板投片量同比增长3.3%，T2今年4月开始进入爬坡期，我们预计投片量将逐季提升，但须关注折旧增加对业绩的影响。上半年手机销售3484万台，同比增长16%，继续保持较快的增长态势。其中智能机2088万台，同比增长39%，占比提升到60%。但由于均价下降，手机业务收入增长8.9%，净利润增长5.3%。

估值：维持盈利预测和评级，目标价8.15元我们维持公司2015/2016/2017年0.33/0.40/0.47元的EPS预测，基于瑞银VCAM工具通过现金流折现(WACC7.4%)，得到目标价8.15元，维持“中性”评级。

国电电力：业绩符合预期、即将迎来项目投产小高峰

研究机构：招商证券

事件：近期，公司公告2015年半年报，上半年发电量同比下降7.29%，归属净利润同比增长30.89%。

评论：公司2015年中期业绩同比大增30.89%，符合市场预期：

公司2015年中期实现营收305.8亿元，同比减少9.48%，其中售电收入283.18亿元，占比92.6%，供热收入18.19亿元，占比5.9%，售煤收入2.20亿元，占比0.7%；营业成本210.2亿元，同比减少17.42%；营业利润55.6亿，同比增长29.61%；归属净利润35.1亿元，同比增长30.89%；折合每股收益0.3980元，同比增长9.64%，主要是由于总股本从去年同期的73.71亿股增加到现在的88.07亿股。公司业绩大增主要得益于由于煤炭价格下降导致营业成本大幅下降17.42%，完全弥补了因电价下调和发电小时利用下降导致的营收减少。

利用小时下降和煤电联动减少公司售电收入：

公司上半年营业收入的减少，主要是由于发电小时下降和火电上网价格降低。公司上半年火电机组利用小时为2132小时，同比降低318小时，导致上半年公司发电量815.26 亿千瓦时，同比下降约 7.29%，上网电量763.11亿千瓦时，同比下降7.33%。同时考虑到去年9月份电价下调0.0073和今年4月份煤电联动下调电价0.0199，导致公司售电收入为283.18亿元，同比减少9.31%。

煤价下降提高电力业务毛利率：

上半年公司发电业务毛利率为32.51%，比去年同期增加6.45个百分点。毛利率的提升得益于煤炭价格下降。上半年秦皇岛煤价(Q5500)比去年同期降低15.7%。根据我们的测算，当公司采购煤炭价格下降10%时，发电业务的毛利率将增加5.9个百分点。

二季度归属净利润和度电利润环比持平：

公司二季度归属净利润17.08亿元，比一季度归属净利润17.97亿元环比减少4.9%。主要原因是公司第二季度上网电量环比虽然略增2.86%，但是由于煤电联动导致电价下降从而导致二季度归属净利润略降。公司第二季度度电利润(扣除投资收益后的营业利润除以同期上网电量)为6.88分/千瓦时，一季度度电利润为7.10分/千瓦时。两者基本持平。

项目储备丰富，公司内生性增长显著：

截止上半年公司装机容量为4356万千瓦，下半年预计会有300万千瓦机组投产，其中燃煤机组70万千瓦，燃气机组130万千瓦，风电100万千瓦，装机增幅约为6.9%。在2016年预计有重庆奉节2*66万千瓦机组、山东十里泉1*66万千瓦机组和广东南雄2*35万千瓦热电联产机组投产。

资产证券化启动，售电公司筹备：

2014年8月份，华电集团承诺将满足注入条件的非上市常规能源发电资产在三年内注入公司，并在今年7月份完成了华电湖北公司512万千瓦发电资产的注入工作，集团目前还剩下约3500万千瓦的火电和1000万千瓦的水电。根据公司估计，还有2000-2500万千瓦的发电资产符合注入条件，相当于公司现有体量的41%-51%。

华电集团7月份在成都召开重点区域市场营销体系建设暨筹建售电公司工作会议，通报了当前电力体制改革的进展情况，部署了区域一体化营销体系建设和筹建售电公司等重点工作，在国家放开售电业务之后就会尽快开展相关业务，争夺售电市场份额。

维持“强烈推荐”评级：煤电联动和煤价的大幅下跌，公司全年毛利率有望保持目前水平，同时考虑到公司近几年的项目投产，测算公司2015-2017年EPS分别为0.86、0.92、0.98，对应目前的估值水平分别是9.1、8.5和8.2.

风险提示：煤价大幅度反弹、利用小时下降幅度超预期

嘉凯城：积极转型城镇生活平台商

研究机构：长江证券

事件评论：转型阵痛期，业绩低迷 。公司上半年营收下滑，业绩亏损。主要原因在于： 1、公司战略转型，收缩贸易业务，导致商品销售业务营收下滑；2、因地产业务结算结构的原因，毛利水平下降；3、因借款用途结构及规模变化，导致本期财务费用大幅增加。我们认为公司目前正处在战略转型的关键时期， 新旧业务的换挡升级不可避免的导致业绩出现波动，波动幅度在预期之内。

积极加码新业务，负债水平有所上升。公司上半年积极加码城镇客厅项目， 新增项目4个，锁定意向50余个，同时11个项目在建。在城镇客厅项目上的快速推进带来的资金需求使得公司负债水平有所上升，真实负债率上升至83%。但公司采取了多种手段保证满足新业务转型的扩张需要，公司债和再融资方案正在稳步推进，财务状况整体稳定，资金风险无虞。

城镇综合体模式独特，深度契合新型城镇化。公司在长三角地区大力打造城镇客厅项目，布局选址准确，定位清晰。在富庶的长三角发展城镇商业，本质是将发达城市的消费模式带入中小城市，这一方面避开了大城市商业地产的激烈竞争，另一方面又迎合了小城市富裕人群消费升级需求。这一模式高度切合国家的新型城镇化战略，推行之中也得到了各地政府的大力扶持。更重要的是，在互联网改造传统经济的时代背景下，公司利用互联网加的扁平化和去中介特质，能够更快的实现将消费模式由发达城市向小城镇的引入。

或将受益于浙商集团内部的资产整合。在国企改革和国资企业做大做强、发挥各自优势的背景下，公司大股东浙商集团内部的资产整合也在持续推进。公司7月承接了二股东三个地产项目的管理权。我们预计后续随着国企改革的推进，公司仍将持续受益于浙商集团内部资源的整合。

维持增持评级。我们预计公司15、16年EPS 分别为0.03和0.06元/股， 对应当前股价的PE 分别为152和87倍，维持增持评级。