本文为高盛私人财富管理中国区副主席哈继铭，在复旦大学经济学院恢复建院三十周年庆祝活动上的演讲实录：

首先声明，我今天所讲内容主要是个人观点。

大家看到一个很沉重的问号，中国——“硬着陆“风险上升？我提出这么一个问题，我也没有确切的答案。但我觉得至少短期内，中国经济不太可能“硬着陆”；长期来看，现在要对某些因素加以更多的重视，有些风险可能正在积累，否则，也许将来某一时刻会集中爆发。

今天我讲的内容分为四个方面。第一，短期经济情况和政策，第二，讲一下股市和货币，第三，短期的政策展望，最后讲一下中长期的增长前景。

首先，今年下半年经济增长依然面临很大的挑战。因为上半年官方增长数据是7%，一季度和二季度都是7%，和全年的目标正好一致。但仔细看，可能相当一部分增长来自股市的繁荣，股市的繁荣产生了印花税、交易费用、两融的上升。股市繁荣带来的GDP增长达到0.6个百分点，二季度进一步扩大到1.6个百分点。也就是说，GDP增长7%扣掉1.6个百分点，实体经济就增长5%左右。下半年，股市繁荣带来的经济推动因素减少，两融也明显回落，所以下半年经济增长很有可能面临一个大的挑战。

另外，与历史数据相比较，GDP增长7%的数据和其他一些经济指标之间的关系，今年上半年出现了很大的异变。比如发电量，过去和经济增速差不多，但是上半年是负的，经济增长是7%；铁路投资增长速度是GDP的2/3，但是今年上半年下降9%多；原来国家税收增速是GDP的2倍，现在慢于GDP的增长；还有工业增加值，原来增长速度都快于GDP，但是今年上半年慢于GDP。

还可以看到，GDP平减指数一季度下降1.2%，二季度变成了0.1%。实际GDP是通过名义GDP数据减去通货膨胀的，是不是一季度的名义GDP很低，减去一个负的东西，实际GDP就达到了7%，也没有办法加以证实。从各方面来看，GDP的数据值得深入研究。

另外从短期经济增长指标来看，投资增速在下降，尤其是制造业和房地产，房地产投资增速现在降到1%，接下来很可能出现负增长，而过去房地产增长都是20%甚至30%多。出口现在也是负增长，零售的增长速度也出现了回落，虽然还在10%以上，但是接下来随着整个GDP增速的下降，以及股市的回落，无论是收入和财富效应上，都会对消费的增长产生一定的挑战。

有人说，房地产投资接下来是不是会加速，我觉得房地产投资加速的可能性比较小，尽管上半年房地产销售有所上升，但是库存量很大。全国在建面积是销售面积的5倍，从1998年房改到现在平均是3.4倍，现在是5倍。也就是说开发商看到销售虽然上去了，但只是消化了库存，开发商还是没有这个底气进一步追加开发投资的力度。

另外我想说刺激政策，短期要稳定增长，一定的刺激也是有必要的，但是应该辅之以改革。如果刺激政策是打麻药，改革就是动手术，不能光打麻药不动手术。为什么货币政策已经如此放松，但是经济活动依然进一步减弱？     

在这样的情况下，会对改革的推进产生影响，因为麻药效果不好。当然过去麻药效果好的时候，手术也没动，现在麻药效果不好，动手术就更难。两年前的三中全会推出了不少很有意义的改革，300多条，我们把一些比较重要的做了一个梳理，发现在某些领域还是取得了比较大的进展，比如反腐倡廉，但还有不少领域进展比较缓慢，或者进两步退一步。

我觉得改革说到底是两方面的政策，一是寻找新的经济增长点，二是在现有的经济增长点提高增长的质量和效率。寻找新的经济增长点，其实有一项措施非常重要，就是实现人的城镇化，包括户籍制度改革、土地制度改革、社会福利制度改革。但我们看到，现在这些领域改革步伐比较缓慢。至于提高增长效率，最重要的一点，是让社会资源能够通过市场信号流入到生产率最高的领域，很重要的就是国企改革。

国企改革最近出台了纲领性的文件，我们觉得这里有正面的内容，比如说让董事会来决定人事的运用，有些领域开放给民企，并且通过市场化手段，包括股票市场来推进国企的改革。当然也有一些内容，未来的执行效果可能带有一定的不确定性。加强党对国企的领导，如果国企的利益与党的指引长期来说肯定是一致的，但是短期是不是有些地方不完全一致，这个时候是企业起决定性作用还是党的领导起决定性作用，这些不确定性还有待于进一步的观察。借助股市，长远来说还是有作用，但股市现在的样子，也很难真正推进。

另外是薪酬制度的限制，一般来说，如果薪酬制度比较僵硬，往往会导致人才的流失，这种人才流失对于企业未来的长期发展可能会带来一些负面影响。还有不搞私有化，国企改革一个重要内容就是不搞私有化，如果只是一味把国企做强做大做优，做大有可能，做强做优就不一定了。

接下来讲一下股市和汇率的情况。中国股市6月以前的上升，政府在后面起的作用是比较大的，包括媒体的推动，其实实体经济是在明显回落。可能是因为要创造一个新的融资渠道，因为其他的传统融资渠道，像信贷、影子银行、土地财政，这个路也越走越窄，所以冲着这个把股市振奋一下。

但是中国的股市不可能振奋成一个慢牛，要么就是死牛，要么就是疯牛，所以一提振就是疯牛，最后疯不动了，就变成死牛。我们看到市盈率在6月时曾经提高，比如创业板市盈率一度达到155倍，现在已经降到65倍，但依然是比较高的，比如现在美欧日发达国家的市盈率基本在15至20倍。

另外在融资方面，中国股市到底是不是能起到一个替补其他渠道的作用，我觉得作用很小。其实当初把股市弄上来，能够获得的融资是很有限的，我们算了一下，2014年至今，从股市获得的资金加起来差不多就1万亿，但后来救市花掉的钱就不止1万亿，拿进来的钱不如后来付出去的钱。从中国的融资结构看，股市融资只占总融资的4.8%。1万亿是什么概念，银行贷款一个月就可以超过1万亿，股市20多个月也就1万亿。

股市下来后，是不是会对实体经济造成重创，我觉得影响不大。因为从中国老百姓的财富结构来看，26%是银行存款，股市中直接和间接加起来也就14%，但是美国股市的直接和间接加起来是40%，所以对美国影响很大，对中国影响不是很大。为什么在股市下降不多的时候就要救市呢？当时上去是怎么上去的，如果上去的时候，政府负有一定的责任，下降的时候它肯定会着急。但是事实显示，下来的话对财富效应的影响不是很大。

人民币汇率，其实一段时期内是非常坚挺的。比如从去年秋天开始，当时官方汇率与市场汇率是一致的，后来市场汇率贬值了，但官方汇率相对比较平稳，没有跟随市场汇率变化。我相信（中国）也希望给外界造成一个印象，人民币是比较稳定的，对于人民币加入特别提款权，这样做是有意义的。

但是为什么后来到了8月11日又突然一天贬值2%？目的还是为了加入特别提款权。因为8月3日的时候，国际货币基金组织有一个报告，警示中国的官方汇率与市场汇率脱节2%，希望这两个汇率能够保持一致，所以我们8天后就马上贬值2%，达成这种统一。我觉得之前的不贬值和之后的贬值，目的都是一个，为了人民币加入特别提款权，为了实现人民币的国际化。

但是从目前的情况来看，应该说贬值之后造成汇率市场的动荡，由于中国政府采取了一系列的措施，包括经济手段和非经济手段，或者说行政手段，短期汇率是趋稳的，但是中长期来看，人民币很有可能继续贬值。因为长期来看，一个国家的汇率可能不以政府的意志为转移，而是以市场规律来决定。

有两个方面可以来看，一是人民币购买力目前是在逐渐下降，中国有很多东西比国外要贵很多。我们做了一个麦当劳巨无霸指数，给定了中国的人均GDP，中国巨无霸指数高于全球平均水平，说明中国从购买力角度来看，人民币不具备长期升值的基础。另外从单位劳动力成本来看，中国这几年单位劳动力成本大幅度上升，20年前很多国家都是中国的几倍，现在中国是那些国家的15倍。所以长此以往，中国的外贸顺差要减少，甚至会变成逆差。到那时，人民币可能就会面临贬值的压力。

接下来讲一下短期的政策，等今年国际货币基金组织对人民币是否加入SDR最终决定后，中国会进一步放松货币政策，包括降息降准，汇率更多地交给市场，我相信汇率会有贬值的压力。而通过放松货币政策产生的货币贬值，完全优于人为对货币进行瞬间贬值，瞬间贬值实际上是本末倒置，其他国家汇率贬值的时候，资产价格是上升的，中国资产价格是下降的。

因为产生了更大的贬值预期，使得人民银行不得不收紧人民币，市场流动性下降，抑制了资产价格。正确的做法应当是降息降准，放松货币政策。其他国家量化宽松，最后让人民币贬值，而且中国有必要降息。目前来看，中国许多产业的债务率很高，而且面临通缩，付本还息的压力很大，所以降息是有益的。

接下来讲一下中长期的问题，中国经济到底能够增长多快？如果把工具箱里的东西一股脑的都倒出来，明年让它涨8%都有可能，但是这不是一个科学的增长。中国经济能增长多少，必须和增长过程中产生的风险一起来观察。

我们看到，中国这几年资本边际产出不断下降，债务率上升幅度快于投资，因为投资需要钱，但是有些债务的产生不光是用来投资的，这就使投资效率越来越低。中国的问题就在于投资率过高，我们看投资占GDP的比重，去年是46%，1958年大跃进的时候也只有42.8%，日本当年最高的时候也只不过是40%，所以46%是一个奇高无比的比例，需要降下来。

我们做了两个模拟分析，如果本届政府决定在2022年任期结束前，把投资率降到40%，其实40%也是一个比较高的水平，姑且假定40%，我们的模拟结果显示，在未来的7年，GDP平均增速应该是5%。在这个情况下，可能经济增长速度比较缓慢，也许未必能实现所谓“两个翻番”。

另外一种情形，如果硬要实现“两个翻番”，是不是可能呢？我觉得理论上说是可能的。所谓经济再平衡，投资率从46%降到40%，不让它在2022年实现，而是多花5年时间，经济增长在未来12年平均保持在5.8%，未来5年可以更快达到6%左右，这样可以实现“两个翻番”。

但是这种情形要有一个成本。第一种情况下，中国的债务率现在是GDP的250%，到2019年会达到288%，之后将会明显下降，这是一种比较稳定的“软着陆”情形。另外一种情形，推迟经济再平衡，为了保持短期的高增速，那样债务率可能会上到接近400%，这种情形可能会导致风险比较大。

因为未来中国的储蓄率将下降，老龄化到来后，家庭储蓄率下降，企业盈利状况比较差，企业储蓄率也下降，政府财政情况比较紧，政府的储蓄率也下降。所以当储蓄率下降、债务率上升的时候，总有一天很难再对到期的债务像今天这样不断展期，那时候金融的系统性风险暴露，经济就会出现“硬着陆”。