最近因为试验我的H股阿尔法策略组合，所以比较关注量化对冲方面的资料，前几天在微信上看到《宽客：华尔街数量金融大师的另类人生》这本书，周末就买了在家看，感觉很受启发，我的本意是想找到我的对冲组合的风险所在，虽然我的H股阿尔法策略组合在9月20日建立至今获得了2.5%的收益，但是我主要是搞不清这个正收益是靠运气来的，还是我的选股真的能跑赢大盘。

在《宽客》一书中，有两个例子引起了我的关注，德意志银行量化团队的负责人魏因斯坦创立了一种称为“资本结构套利”的盈利模式，通过同一公司不同种类证券之间的价差获利，比如，如果他认为某公司的债券相对于股票来说价值被低估，就会买入债券，同时卖空股票，预期这种价格差异会缩小或消失。如果他的多头头寸价格下跌，那么他可以通过股价下跌来补偿这部分损失，魏因斯坦寻找的是企业资本结构上的无效性，同时关注债券和股票，并创造性使用CDS来“套住”无效性（CDS即信用违约互换，相当于给债券买入保险，当市场预期公司违约可能性加大，CDS价格上涨）。

魏因斯坦的“资本结构套利”的典型成功案例是2002年，蓝筹股安然和世通公司破产引发股市恐慌，投资者对美股最大的传媒公司美国在线—时代华纳感到不安，该公司的债券大幅下跌，而公司的股价仅下滑了20%，魏因斯坦认为，美国在线—时代华纳公司是不可能破产的，因为公司还有很多盈利能力较强的老牌业务（比如NBC电视网），魏因斯坦认为该公司的债券被严重低估了，因此决定卖出为该公司债券保险的CDS（收到保费），同时卖空该公司股票来进行对冲，这一策略大获成功。

但是，同样是“资本结构套利”，2005年魏因斯坦针对通用汽车的对冲套利却暴露了巨大的风险。由于投资者担心大量现金流失可能导致通用汽车破产，通用股价在2004年末至2005年初大幅下跌，通用的债券也遭到重创，魏因斯坦认为，即使通用汽车破产，债权人也能至少保住40%的资本，不过股票可能就一文不值了。因此魏因斯坦通过卖出通用汽车债券的CDS（收取保费），同时在25—30美元一线卖空通用汽车股票，以达到对冲的目的。

但是，在魏因斯坦的模型建立不久，一个名叫科可里安的美国亿万富豪通过旗下投资公司收购2800万股通用汽车股权，通用汽车股价受此影响大幅飙升。几天后，标普和穆迪公司将通用汽车的债券评级下调至垃圾级，通用汽车的债券暴跌，其CDS价格飙升。魏因斯坦的套利模型被两边打脸，亏损严重。在经过痛苦的煎熬和团体讨论后，魏因斯坦决定继续加码，期望市场回归均衡。直到2006年，通用汽车股价跌到了地板价，而债券价格基本收复了因评级下调造成的跌幅，魏因斯坦的套利模式收益转正。但是该模型差点因为外部事件的冲击险些血本无归。

在通用汽车的例子里，让我想到了湘鄂情（002306，*ST云网）和湘鄂债的例子，如果魏因斯坦用“资本结构套利”模型来操作湘鄂情股票和湘鄂债，恐怕输的连底裤都没了，这里面主要还是有中国国情，就是上市公司的壳价值。

当然，我说上面两个对冲套利的例子，是想说当市场发生不均衡的状况，对冲套利可以利用这种机会获得相对的低风险收益，但是当遭遇黑天鹅事件，或者说是套利模型未加入的考虑因子出现时，对冲套利模型就失效了，再者，当市波动率大幅超越平均水平时，对冲套利的组合也存在亏损的可能性，就我近期试验的H股阿尔法策略组合而言，我观察到的现象，以下因素都影响到收益的稳定性：

1、指数波动率大幅超越平均水平；

2、个股出现独立影响股价的因子，比如季报利润大幅低于或高于市场预期等等；

3、指数出现风格切换，当日上涨主要由某一行业股票推动，而其他行业股票下跌或滞涨，而买入的自选股组合并未纳入当日上涨的行业股票；

4、自选股已经大幅上涨，未来可能滞涨甚至出现回落；