“十一”长假后国债期货涨势良好。上周五国债期货大涨，成交量有所放大，投机情绪是最主要的推动原因，与周六央行信贷资产质押再贷款试点扩围的消息有关。这一信息在上周五国债期货大涨行情中有所反映。

　　从经济数据看，当前经济基本面支持债市。9月公布的一系列数据显示三季度中国经济依然疲弱，工业仍处低位，出口依然负增，投资依旧低迷。9月财新制造业PMI初值降至47，创六年半以来新低，数据显示内外需双萎缩。新订单与新出口订单加剧萎缩，表明内外需求端疲弱。国庆假期期间公布的9月财新中国制造业PMI终值47.2 虽然比初值有所回升，但是仍然连续七个月低于荣枯线。中国9月官方制造业PMI为49.8，四个月来首次回升，但仍低于荣枯线，制造业景气仍偏弱，下行压力仍大。短期来看，上半年所依靠的金融业贡献难以为继，未来经济下行压力仍较大。不过我们看到当前财政支持力度继续扩大，主要着力点在于基建领域，短期内效果并不明显，财政发力持续性值得关注。

　　从货币市场流动性看，节后资金面波动有所增大，交易所资金波动尤为明显，银行间资金中枢未降。但是假期后月末和假日效应消退，货币利率预计仍低位平稳。利率方面，目前长端利率经历了快速的下行，原因主要还是由于流动性预期的改善，一是来自于汇率企稳，二是来自于央行货币政策放松的预期。自8月汇改以来，人民币汇率贬值导致资金外流压力。央行一直在通过多重措施稳定市场对汇率贬值的预期，比如征收远期售汇准备金、开展跨境双向人民币资金池业务等，这抑制了外汇市场投机意愿。再加上美联储暂缓加息，从而缓解人民币进一步贬值压力，使得资金大幅外流的担忧下降，市场情绪得到显著改善。中短期内资金流出国内的压力将减缓，缓解资金紧张担忧。

　　从政策看，上周六央行决定在前期山东、广东开展信贷资产质押再贷款试点形成可复制经验的基础上，在上海、天津、辽宁、江苏、湖北、四川、陕西、北京、重庆等9省（市）推广试点。此次信贷资产质押再贷款扩围，属于结构性的资金量调节工具。此前，央行以质押方式投放基础货币的质押品多为国债、央行票据、政策性金融债、高等级信用债等，这是央行首次将信贷资产纳入合格抵押品范围。利用这种新渠道，商业银行可以将优质的存量信贷资产质押给央行，获得央行的再贷款，从而达到盘活存量信贷资产的效果。不过预计此次政策短期内影响有限，此前PSL、MLF等政策工具都采取接受主权评级的利率品进行质押。扩大至信用资产后，商业银行的风险并未真正转嫁，央行也不会轻易承担信用风险，政策对经济的拉动作用较为有限。不过总体来说，市场仍处于宽松的周期中，利率的下行通道仍未结束。

　　从债券供给看，第三批1.2万亿元地方债和3000亿元基建专项债已公布。虽然新增债券供给短期仍有冲击，但第三批地方政府债的供给冲击可能持续较短时间，幅度可能减轻。需求方面，由于降息降低了贷款和存款利率，银行当前综合成本总体趋降，有助于增加银行的债券投资范围，推动利率债配置需求。

　　总体来看，近期经济基本面对债券的支撑影响有所弱化，中国经济困局目前不太容易打破，实体经济缺乏融资需求。预计国内会实行更为积极的财政和货币政策，利率仍处振荡下行趋势。