8月以来，事情正在向我们预测的方向演化着，中级反弹从风动到心动、从心动到行动已经正式来了。

中级反弹的三个观测指标

第一、自8月份以来的现代物流、地下管廊、城市停车场等基建项目和一系列对中小企业的实质性扶植政策落地后，稳增长政策近期继续加速落地。年初的国务院常务会议上，李克强明确将重大水利工程建设与棚户区改造和中西部铁路建设与并称为改造传统引擎的“三大支柱”。

从稳增长政策的实际落地情况看，1-8月项目落地情况和完成率低于计划，9-12月份将有大批项目赶在“deadline”之前加速完成。10月8日份审计署公布的稳增长项目审计结果显示，审计的建设项目中有193个项目实施进度明显滞后，约占全部被审计项目的23.7%，涉及投资2868.62亿元。具体而言，在铁路建设方面，截至8月底，已开工在建的333个项目中有99个项目年度投资计划完成率低于50％，涉及年度投资计划1737.24亿元；水利建设方面，29个省份2015年度重大农业节水工程中央投资124.33亿元，截至7月底仅完成7.08亿元，投资完成率仅为5.69%，进展缓慢；公路建设方面，4个省的7个国家高速公路网“断头路”因审批手续办理周期长、地方政府推动不力等尚未开工。

第二、流动性宽松效应正在蔓延，从高等级债到低等级债、从短债到长债、从利率债到信用债、从纯债到转债，接下来，从债市到股市？

从“中性”货币政策的结果看来，流动性目前处于相对宽松状态，并且这种宽松正在推动资产价格的轮动。透过债券市场过去一年的整体牛市，观察其结构上的变化，可以发现，资产价格的轮动实际上已经在债券市场内部酝酿。

从债市收益率结构的变化可以观察出三个重要信息：一是市场风险偏好正在回升，风险溢价在下降；二是市场对于长期利率下行的预期趋于一致，换而言之，是对于货币政策进一步宽松的预期强化；三是大类资产的轮动依然在进行中，流动性和风险偏好正在推动资金向高风险高收益资产配置，按照目前的趋势，债牛内部轮动已经相对充分，如果流动性能够持续目前的宽松局面，那么股债双牛必会到来。

尽管稳增长政策密集推出推升了资金需求，但积极的一面，我们看到“猪周期”淡了、汇率起来了，四季度CPI和汇率对货币政策宽松的擎制作用在减弱，持续的宽松是大概率事件。

第三，人事调发令枪打响，证券市场管理思路变化有效提振市场信心。股灾之后，监管层从救市逐渐转向标本兼治，既关注市场秩序的恢复与清理整顿，又加强资本市场中长期制度完善。一系列违法违规案件的处理和监管层人事调整对于市场秩序的恢复与信心的修复均起到了重要作用，股息差异化个税、回购分红鼓励价值投资、研究指数熔断机制的推出等举措为股市中长期健康发展提供支持。从节后市场表现看，市场情绪已有明显改善，成交量显著上升，两市成交量由节前3700亿元水平上升到本周一的9236亿元，10月12日两融余额单日增长241亿，创6月以来单日最大增幅，余额回升至一个月新高水平。

市场情绪如何？

市场对于目前货币政策的解读偏向“主观积极”。市场情绪悲观时，可以将连续“双降”解读为对经济下行的被动对冲；在市场情绪乐观时，可以将“信贷资产质押再贷款”试点解读为七万亿QE。市场这种对货币政策全面宽松的“一厢情愿”认识也体现了市场情绪的复苏，等风等不来，就开始制造“人来风”。

机构调研热情高涨，用嘴投票不算数，用脚呢？根据Choice数据终端显示，9月机构调研上市公司418家、689次，环比增长31%，其中创业板192次，中小板335次。相比8月份，中小创在机构调研中占有绝对优势比重。我们一直强调市场信心的恢复需要用投资者对中小创重燃热情来确认，从公开的统计数据和我们近期所组织的调研情况看，机构参与热情显著上升，尤其对部分优质超跌中小创再现热恋气氛。结合我们近期所了解到的部分机构开始适度加仓，市场情绪正向积极的方向变化。

十八届五中全会召开在即，成为近期重要政策催化。按照以往五中全会经验，议题有二，人事调整和审议五年规划：此次人事调整可能成为阶段性人事调整的总结，或意味着进一步深化管理思路调整，这也是我们所讲的中级反弹三个信号之一；审议五年规划的重点是讨论十三五规划，而十三五规划所重点关注的环保、新能源、医药、军工、计算机等行业和大数据、中国制造2025、京津冀一体化、全面二胎政策等主题正是市场持续关注的热点领域。

美联储加息这句“狼来了”暂时不喊了，全球风险资产获得难得的喘息机会，A股外部环境暂时改善。A股8月份的第二波大跌事实上是全球风险资产系统性下跌的映射，这种全球市场的联动对于A股而言往往是涨时不灵、跌时灵。10月的第一周，包括大宗商品和股市在内的海外风险资产在美联储公布9月FOMC会议纪要后展开积极反弹，人民币汇率用止跌回升的事实中止了持续贬值的担忧，尽管美联储加息和全球大宗商品需求下滑的远虑还在，但近忧明显已经缓解。对于A股而言，海外市场即使没有消息就已经是好消息了。

中期反弹如何秋抢？

1. 结构上，我们依然坚持8月份以来“稳增长搭台、主题伴奏、成长唱戏”的观点。在稳增长强预期和政策不断兑现下，市场已经明确体现出稳增长搭台格局，主题已经开始活跃表现，以上海迪士尼、大数据、新能源汽车、充电桩、信息安全等为代表的主题持续活跃。从节后市场风格特征看，在主题伴奏下，成长已经拉开唱戏的大幕，过去5日中小板和创业板已经累计上涨11%，上证综指同期上涨7.8%，中级反弹下的结构性分化行情刚刚开始。

“XX搭台，成长唱戏”将持续成为中国经济转型期A股市场的重要特征。尽管过去一轮牛市也表现为以中小创为代表的成长股登峰造极，但是我们通过分析发现，过去一轮牛市中，市值因素的影响要远远超过成长/价值风格的影响。这与非法市值管理有重要关系，当然，与资产证券化浪潮中壳资源价值上升也息息相关。

我们认为，在此轮中级反弹中，成长/价值风格因素的影响将超越市值因素，成为投资者偏好的首要特征。一是由于自股灾以来证券市场基本制度的不断完善与对违规交易的空前严惩，通过非法市值管理已经难再后股灾时代的证券市场获利；二是在股灾结束不久之际，小票流动性依然是投资者不得不顾忌考量；三是中级反弹或许在时间和空间上都高度有限，以机构为代表的中长期投资者要做好均衡组合的进攻性与防御性，才能在未来两个季度保持相对较高的胜算。

宜早不宜晚，抓住加息前的窗口期

伴随12月临近，全球市场对美联储加息的恐慌情绪将逐渐升温，外部不确定性增加，包括A股在内的全球风险资产又一波震荡恐怕不可避免。A股8月份的第二波大跌事实上是全球风险资产系统性下跌的映射，这种全球市场的联动对于A股而言往往是涨时不灵、跌时灵。因此，可以预见市场对于美联储加息的恐慌性避险情绪将一定程度影响A股市场本轮中级反弹的节奏。

预测美联储加息对于A股市场的影响程度，可以从美联储首次加息的时点和对新兴市场的影响两方面判断：

关于加息时点，市场对于首次加息的讨论已经进行了一年多，加息时点预期也在不断推迟，即便如此，12月加息的概率仍在下降。在全球能源价格下跌、美元走强、全球需求低迷的背景下，美国经济衰退的隐患正在浮现：各项制造业指标均显示减速迹象；出口同比增速已经下滑至-10%，贸易逆差加速扩大；新增非农就业自年初一路下滑，劳动参与率创38年新低；标普EPS已经出现负增长，令依然处于历史高位的估值岌岌可危。新兴市场增速放缓与美国经济二次衰退正在相互拖累，市场对美联储12月加息预期已经有所回落，11月-12月的加息恐慌可能不会导致泥沙俱下的局面，A股市场由此导致的动荡也可控制。

关于新兴市场危机概率，我们初步判断全面危机可能性较低。从美联储历史上三次加息周期启动对新兴市场的影响看，真正由美联储加息导致新兴市场大规模危机的仅有1994年-1995年的那轮加息。其中重要原因是，当时新兴市场国家普遍实行固定汇率制度和资本项目开放，导致货币政策失去独立性，同时外汇储备不充裕，美联储加息启动后，新兴市场央行货币政策受内外挟制，薄弱外储无法应对大规模资本外流，货币恶性贬值，风险资产全面暴跌。从本轮加息背景看，新兴市场已经普遍采用浮动汇率制度，市场化汇率能够调节资本流动，换取货币政策独立性，同时目前新兴市场的外债率也远低于2007年之前的水平。另外，考虑到美国的零利率基础，加息初期利差不会快速收窄，对于资本流动和汇率的实际影响均有限。

因此，我们认为，尽管11月下旬至12月初市场不确定因素上升，但12月加息概率已经下降，加息预期对于A股的影响不宜高估。如果外部金融市场内系统性风险不集中爆发，A股调整的幅度和时间都相对有限。中级反弹的持续性和高度关键还看我们上面提到的内部逻辑能否延续。

主题上，关注有政策支持、持续事件催化、高景气行业、业绩安全垫的五大主题性投资机会，比如新能源汽车与充电桩、上海迪士尼乐园与北京环球影城、中国制造2025系列、大数据与网络安全、养老服务与二胎政策等。

反弹不会一蹴而就 会有反复

对于本轮中级反弹的特征，我们认为关键字是：结构性风格和个股分化，上一轮的普涨和疯涨不会重现。这一判断主要基于政策层对证券市场管理思路的转变和市场投资偏好的固化。股灾后，监管层对于证券市场基本制度进行了全面修复和完善，主要方向是打击内幕交易和非法市值管理、推进长期价值投资、鼓励上市公司分红回购、清理场外配资市场、规范程序化交易等。管理层通过强化证券市场直接融资作用从而提振投资和经济的政策意图在淡化，救市从股灾初期的“治标”进入了后股灾时代的“标本兼治”，杠杆还会回升，但杠杆疯牛不再重来。投资者对成长的固化偏好植根于中国经济转型升级、以互联网为代表的新兴经济崛起的长期背景，事实证明，风险情绪影响了仓位，但没有改变风格偏好，中级反弹会体现出较大的结构性特征。

由于本轮中级反弹是多个因素共同推动，市场在我们一直所讲的三个跟踪信号不断证真中理性上涨，情绪尚未进入失控阶段，一旦信号证真步伐停滞或发生方向性改变，市场就立刻进入观望等待状态，因此，反弹的基础并不牢固。目前看来，我们所讲的三个信号中，稳增长落地和流动性宽松超出对冲需求在陆续证真，但后续依然存在不确定性，尤其是货币政策方面，尽管宽松依旧，但稳增长对资金的需求也在上升，货币政策能否持续完全及时对冲依然是个问号。另外，海外市场方面，风险资产反弹初露疲态，成为扰动A股市场的又一不安因素。

增量资金是制约反弹高度和持续性的核心因素，因此，投资者应密切关注市场增量资金情况。

本轮中级反弹结束或夭折的几大风险因素：美联储在市场对加息预期大幅回落时宣布12月加息，新兴市场再次面临大规模资本流出，全球包括A股投资者避险情绪上升；流动性年终季节性收紧，货币政策宽松节奏力度不及预期；三季度经济增长再下台阶，上市公司利润大幅低于预期；稳增长项目落地不及预期，四季度完成率没有显著上升。