陈甄璞是海富通基金的量化投资部副总监，在量化投资方面从业逾7年的他，最近碰到了新问题。

陈甄璞管理的基金叫海富通阿尔法对冲混合基金，是一只量化对冲基金。根据晨星数据，截至9月25日，该基金今年以来收益率为17.06%，领跑同类基金。

问题症结是中金所新实施的股指期货新规：在每日限开10手、投机保证金提至40%、套保保证金提至20%、当日平仓手续费猛涨1900%等一系列新措施下，陈甄璞发现为客户创造绝对收益越来越难了。

大家都是散户

“参与的人太少，价格已近失真了。”陈甄璞告诉了记者一串数字。

根据Wind数据，新政后股指期货9月底交易量数据很惊人下降，是高峰时候的0.5%，就是去掉了99.5%的交易量。沪深300股指期货的最新持仓量大概是高峰期的1/6，只有4万手，对应400亿元的市值。

在陈甄璞看来，一个品种交易量只有原来1/200，这是一个非常危险的信号。

陈甄璞所说的危险，一部分被叫做机构散户化。

陈甄璞这样告诉记者，中金所投资者适当性制度的初衷是去散户化，但新规实质变成去机构化。

“每人限开10手，一屋子的人进来，管你有钱没有钱，只能出一张牌，其实大家都是散户。”

在陈甄璞看来，这就形成羊群效应，无所谓对错，都按照一个趋势操作，跌的时候，都抢着开空单，涨的时候，都抢着开多单，更容易出现暴涨暴跌的情况。

“股指期货应是价格发现工具，现在都实现不了。”陈甄璞认为这是一个问题。

靠什么赚钱

机构绞杀散户利器，股指期货一度背负了这样的骂名。

事实上，股指期货是股票指数的衍生品，多方与空方对未来指数点位的一个交易，多空是平衡的，有空单才有多单。

“机构一定是空头主力，因为有大量现货筹码在手，必须套保，无论是涨跌都会做空单。”陈甄璞告诉记者，指数涨到5000点前对冲基金持有的期指期货空单也是亏了很多钱的，股票现货的阿尔法收益比较好，也才获得了17%的超额收益。下跌时候，期指期货空单，全部用以对冲股票现货仓位下跌的损失。

为什么无法根据市场走势选择股指期货多空？按照基金合同规定，海富通阿尔法量化对冲基金权益类空头头寸的价值，占本基金权益类多头头寸的价值的比例范围在80%～120%之间。也就是说，无论市场好坏，都必须持有现货，“做空”股指，而现货选股带来的超额收益，才是对冲基金赚钱的来源。这是典型的机构套保账户持有人的投资策略。

套保难度增加

套保真的很难做，陈甄璞的感慨并非孤例。不少对冲私募已转型，公募仓位也不高。

“公募对冲基金受到的一些限制，我们在和监管层沟通。”陈甄璞说。

根据基金契约，海富通阿尔法对冲混合基金的权益类空头头寸的价值占基金权益类多头头寸的价值的比例范围在80%～120%之间。

“现在中金所规定，空头不得大于多头，等于把20%的选择权取消了。”陈甄璞表示，此外，在对冲基金产品的套保范围上，现在只对沪深300和中证500等成份股进行套保。也就是只能在800多只股票里面选，其他的股票没有匹配的股指期货来对冲，“等于变成指数增强基金。”

这也是目前对冲公募基金的政策困境。

未来收益源自何处

陈甄璞坦言，目前股票现货与股指期货的负基差较大，股指期货开仓后要靠股票现货的阿尔法收益超越负基差后，才能赚钱，因此维持低仓位，等待基差转正后的开仓机会。“我的产品持有人都在问我，最近收益率都是平的，究竟后市该怎么办？”

“我们的目标是在控制回撤的基础上尽可能获取阿尔法收益，但尚需等待时机，”陈甄璞预期两融数据将降到7000亿元，也就是这轮牛市起点，“目前我们对市场持谨慎态度，根据量化统计每年的年初会有一波行情炒作年报和政策主题。我们将持续跟踪量化模型，捕捉反转信号。”

陈甄璞反复强调的一点是控制回撤，其回忆，6月29日，也就是央行降息次日，大家都觉得市场要反弹了：“当时量化的模型暴出来很多反转信号，于是我们进去20个点的小票。但当天高开低走……”由于量化对冲基金严格的回撤限制，陈甄璞选择立刻撤离，躲过了后续市场流动性枯竭对基金可能带来的打击。

“能够取得比货币基金更好的收益，同时市场有机会，还是能够相当赚钱的。”哪怕当下的市场在他看来没有明确趋势，陈甄璞依然相信在市场机会来临时，量化对冲基金是获取稳健收益的良好配置产品。