近半个月来，有关新三板的消息不断，激起新三板市场的阵阵涟漪。自今年4月以来，受A股市场震荡影响，二级市场供需不平衡，导致新三板交投低迷，陷入流动性困局。

北京盈科律师事务所合伙人、新三板资深专家崔莉告诉法治周末记者，由于此前市场期待的降低投资者门槛等政策没有落地，二级市场增量资金萎缩，所以更多业内人士把提高新三板市场流动性的期望寄托在“分层制度”上。

9月19日，全国中小企业股份转让系统(以下简称股转系统)副总经理隋强表示，新三板分层制度工作将在年内启动。

吴飞(化名)在一家证券公司投行部从事新三板挂牌业务。此消息出来后，他从股转系统内部人士处了解到：“分层目前确定会分两层，具体分层标准还未公开，现在还不能随意说。”吴飞告诉法治周末记者。此后，9月22日，股转系统连发五个关于优先股业务的文件，标志着新三板优先股试点的启动，也意味着新三板金融工具多元化政策开始落地。根据文件要求，优先股的发行，强调发行人(企业)的财务状况和偿付能力。

银监会官网9月23日发布消息，银监会副主席曹宇近日表示，支持城商行补充资本，支持符合条件的银行在境内外上市融资，包括在新三板上市。法治周末记者了解到，此前备受业界期待的转板机制、退市机制、竞价交易方式、投资者门槛下调、公募入场、做市商扩围制度等至今仍没有时间表。

新三板仍处于初创期

可能对于A股市场的很多散户来说，全国中小企业股份转让系统(俗称新三板)是什么他们并不清楚。

新三板是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，其经营范围是，组织安排非上市股份公司股份的公开转让；为非上市股份公司融资、并购等相关业务提供服务；为市场参与人提供信息、技术和培训服务。

新三板主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务，不断改善中小企业金融环境，大力推动创新、创业，积极推动我国场外市场健康、稳定、持续发展。

隋强曾解释说，新三板市场投资门槛比较高，有500万元的准入门槛，除了500万元之外，还有对投资经验和专业能力、风险承受能力的要求。而这些条件的设置，本身目的不在于大家参与市场交易的权利，而在于有效地保护投资人。因为新三板市场的投资门槛设置较高，目前来看并不适合普通个人投资者。设立新三板也是加快我国多层次资本市场建设发展的重要举措。

三板市场起源于2001年“股权代办转让系统”，最早承接两网公司和退市公司，称为“旧三板”。2006年，中关村(000931,股吧)科技园区非上市股份公司进入代办转让系统进行股份报价转让，称为“新三板”。2012年，经国务院批准，决定扩大非上市股份公司股份转让试点，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区和天津滨海高新区。2013年年底，新三板方案突破试点国家高新区限制，扩容至所有符合新三板条件的企业。相对于主板和创业板，新三板市场的财务门槛低了很多，这给发展中的中小企业提供了良好的成长空间。

另一方面，从投资人的角度，清科研究中心今年9月发布报告《中国新三板解码》(简称报告)总结发现，对于新三板的投资策略分为三个派系：一派是VC(风险投资)或PE(私募股权)的“传统派”，以投资拟挂牌企业为主，代表企业为同创伟业等。阳光私募的“跨界派”也是其中一派。因为阳光私募要先确定项目再募资，效率比较高，以参与新三板定增为主，代表企业为天星资本等。9月28日，天星资本挂牌新三板，据悉，天星资本为新三板最大的股权投资机构。

还有一派，是券商和公募基金“抢筹派”。背靠集团资源丰富，牌照齐全，实力雄厚，受到新三板的欢迎。他们对新三板的制度性红利颇为看重。代表企业有中信证券等。隋强曾表示，新三板市场仍处于初创期，市场功能与运行质量仍有待提高，下一阶段将主要围绕完善制度、释放制度效应开展工作。

陷流动性困局等三大挑战

根据市场反应，新三板发展至今，似乎让很多的参与者都喜忧参半。截至今年9月28日，新三板的挂牌公司为3552家，总量已经远远超过主板、创业板和中小板。在市值上，新三板与其他板块还有着巨大的差异，但其平均市盈率已超过主板，仅次于中小板和创业板。报告统计数据发现，新三板全部挂牌企业中上一年度总营收介于1000万元到5000万元的企业最多，占比37%；而VC/PE支持的新三板企业中总营收介于1亿元到5亿元的企业最多，占比41%。

清科研究中心董事总经理符星华解读，新三板企业的体量，其实是明显高于预期的。因为新三板初衷还是中小企业，但是根据这些数据，越来越多的各细分领域的龙头企业和大型企业也会登陆新三板。报告还显示，进入2015年以后，新三板挂牌企业的股票发行和成交均呈现井喷态势。仅2015年前8个月，挂牌企业发行股票数量就比2014年全年增长了3.83倍，融资额增长了3.77倍，平均发行价格与去年大致持平。

2015年前8个月，新三板挂牌企业股票转让成交数量比2014年全年增长了5.63倍，成交金额增长了8.78倍，成交笔数增长了19.45倍。但是2015年过去的8个月里，也不总是平静，新三板的做市指数在经历了4月7日的峰值后腰斩，交易量下滑明显。清科研究中心还统计发现，符星华说：“截至今年上半年，全国共有约2000只以新三板为主题的基金(包括发行结束的和还未发行的基金)，这2000只平均规模约为2.45亿元，即大约为5000亿元的资金规模。现在已挂牌企业募集的资金总数是630多亿元。那么剩下的钱呢？”

如此推测，“非常多的新三板基金还没有发力。”符星华说。符星华认为，有2000只基金进场后的新三板市场，非常值得期待，而现在的新三板也仅是刚刚开始。报告显示，正因为新三板处于初创阶段，目前的新三板也面临着泡沫、流动性危机和长期投资考验等三大挑战。

伴随着挂牌企业数量急剧攀升，新三板市场的融资需求也在增大，供求关系发生改变，由“钱找项目”变成“项目找钱”，投资者面临投资机会暴增，但“新三板热”造成企业股票成过山车式波动，投资者面临风险急剧上升。

新三板企业普遍体量小，抗风险能力不足，近期A股大跌引发新三板大跌，使投资者对新三板长期投资信心大幅下降。报告建议，更加完善的价值投资体系仍需进一步建立。与挂牌企业创纪录的红火局面形成鲜明对比，新三板二线市场的成交情况十分不稳定。符星华说，截至今年8月，“新三板挂牌的3300多家企业里，只有30%曾经有过交易，每天的交易企业数量不超过200家，我看了下9月14日的成交金额约4.4亿元。对于新三板的投资，我们要有清晰的认识，好的企业在新三板可能只占20%。”

今年5月之后新三板成交量陡然直下。新三板市场的低迷和流动性不足，也一定程度上影响到了挂牌企业的正常融资，也使做市商和投资者利益受损。针对新三板流动性差的问题，富鼎和股权投资基金总裁王启富表示，这是因为新三板刚刚出现，各项红利还没有推出。对此，报告建议，新三板流动性危机需要从政策层面倒逼新三板市场制度改革创新。隋强表示，将从中小企业和机构投资者为市场主体的现实出发探索解决新三板的流动性问题。

年内有望启动分层制度

隋强日前表示，股转公司将适应市场的结构性、层次性的变化和内生需要，在年内启动研究确定内部分层的基本原则、实施方案和相关制度安排等工作，择机实施市场内部分层。“为了更好地繁荣这个板块，为挂牌新三板的企业融资和发展带来更好的机遇，今年推出分层制度可以说是众望所归。”崔莉律师说。

申万宏源证券首席分析师桂浩明解释说，所谓的分层，就是按一定的标准将挂牌公司分为几个类型或板块，这样投资者可以根据自己的投资偏好和风险承受能力，以及资金规模的大小等来作出选择。从海外的场外市场实践来看，不少都是进行分层，而其初衷就是为了给投资者提供投资上的便利，以促进市场的发展。

吴飞给法治周末记者举例解释，简单来说：“我练摊卖苹果，开始我的苹果少，都放在筐里一起卖，后来越做越大，卖的苹果越来越多，为了方便顾客购买，我就会把苹果按照好坏、大小、品种或口味等把苹果分类。”吴飞从股转系统权威人士处了解到，分层制度将分为两层。在吴飞个人看来，分层标准主要依据公司的财务指标，看企业的营收情况、利润、净资产等，以此将优质的公司筛选出来。“这两层中一层的交易方式是以协议转让为主，另一层以做市商机制为主。而之前一直受期待的竞价交易制度可能会在分层制度运行顺畅之后再推出。”吴飞说。

崔莉律师建议：“分层制度中的分层标准应以财务指标为主兼顾流动性指标的分层模式。”她认为，以财务指标为主的分层模式，能够较好地筛选出优质公司。因为新三板挂牌企业财务指标并非都理想，更多的企业是未来成长性好，因此，完全采取财务指标作为分层标准，不利于扶持那些眼前财务指标不够理想，但未来会有大发展的企业，比如文化、教育、互联网、高科技等类型的公司。

“流动性一定程度上反映了公司的市场认可度，公司股票的流动性高代表公众对其未来成长性看好，因此将流动性指标作为分层的主要标准。在公司股票流动性的划分上，交易方式是影响股票流动性的一个重要因素，在新三板市场中这一影响尤其明显。”崔莉说。

洪泰新三板基金合伙人兼CEO冯志表示了对分层标准设置的担忧。“我原来做过投行，当证监会要调整某个事项，出一个数量标准时，这个数量标准就如同一个指挥棒一样，会把整个市场大部分的公司指向那里。我希望能用市场的方式来进行分层。”

崔莉分析认为：“分层制度实施后，新三板的市场流动性会增强，投资机构的投资机会和更大盈利机会增多，挂牌企业将按质论价，好的企业异军突起，差的企业压力更大，动力更大。中介机构也会更加青睐于选择优质的公司扶持挂牌，中介机构的费用也会有一定程度的增加。”

齐鲁证券中小企业融资部执行总经理史国梁说：“不同的机构和投资人在选择企业的时候，有时会比较迷茫。推出分层制度，对于在一定层级的企业，让它受到更严格的监管，更严格的信息披露，这可能也给未来的竞价，或者说其他制度的推出留下空间。我觉得不管从什么方面来说，分层是一个好事，体现了我们是为市场服务的观点。”