本报获悉，国务院国资委拟就中央企业衍生品合约出台相关规范性管理文件。国资委相关人士17日表示：“央企衍生品合约明显存在误导嫌疑与可能的信息欺诈，有鉴于此，国资委相关部门正在加强合同管理的研究。”

9月7日，国资委发表《关于企业致函交易对手有关情况的说明》力挺从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业，支持其运用法律手段维护自身权益。

此前，国资委会同相关部门曾就央企衍生品业务进行了7个月的调查与清理。一位参与调研的人士说，没有想到央企在实施相应行业价格风险对冲时，公司内部风险管理如此缺乏独立性，更没想到央企如此“果敢”，连投行衍生品设计者也可能无法进行可靠定价的结构性金融产品，央企都敢“对赌”。

他的判断是，在央企衍生品合约中，大约只有20%盈利，80%的衍生品合约都亏损。

国资委的愤怒

本报获知，国资委态度强硬，力挺央企，是因为查有实据。

此前，国资委会同相关部委及专业人士，进行了长达7个月的调查与清理，始于2005年的高风险业务清理工作，国资委认为已经掌握足够的材料与数据，支撑其观点——衍生品合约存在信息欺诈嫌疑的可能性。

国资委人士称，央企的衍生品合约可能在半年或一年前还看不出有何暇疵，但现在许多人会怀疑其存在信息误导。

曾参与设计众多衍生品的穆斯塔克·卡帕斯表示，投行为获利，刻意将衍生产品做得极其复杂，风险也更高。因为，在中国出售简单而安全的衍生产品获得的利润，对外资银行来说过于微薄。

一位国际投资界人士称，这些贯以金融创新名义的复杂衍生品被大量推销至新兴市场，并受到热捧，有的央企甚至没看懂合约条款就签协议了。实际上，许多开展场外价格风险对冲项目的公司，还没有具备这方面的基本能力和内部环境条件。

譬如，一家巨亏的航空公司，在与外资投行签订6个月合约之时，还签订了6个月的期权展期，这意味着半年合约到期之后，假如市场条件不利于投行，投行有权拒绝继续行使权利，只有市场条件有利时投行才会继续交易。这样的条款显然偏向于投行。企业可能根本就没有意识到价格的波动给公司带来的潜在损失会有多大。

也因此，国资委在9月7日的说明函中，明确表示支持企业运用各种法律手段通过谈判协商、仓位管理等措施，尽力减少损失，有效维护权益，同时保留采取进一步法律诉讼等权利。

一位参与了国资委调研的人士称：“从调查研究到采取措施，国资委的基本点为凡是利于业务发展的交易就是合理的，凡是与业务无关，有投机倾向的衍生品交易，无论挣钱与否都不能放行。”

有市场人士不解，随着油价的回升，或许有的央企已经止损，甚至略有盈利，国资委为何还要出此声明？

对此，本报采访的数位国资委人士称，作为出资人，国资委想强调的是，央企应以主业为重，不得从事高危行业，这与油价高低与否并无关联。何况，在此种情况下提出合同协商，交易对手也容易接受。“出资人的最大考虑因素还是——央企不适应此类高风险投资，除非对冲风险，不允许投机行为。”

在清理现有合约的同时，国资委有关部门也正在着手进行合同管理的研究，希望通过明确的合同管理条文，让央企规避与控制有关风险。据称，国资委的大致思路是，通过制度性约束，将制订合同的风险降至最低，其中也将包括有关合同引发的风险如何及时去应对等。

三种可能性选择

一位接近国资委的人士分析，对于那些手握衍生品合约的央企来说，目前有三条出路：甄别合约是否有欺诈行为，毕竟央企国际化尚未完善，在此过程中，如果有人刻意操纵的话，某些人难免就会坠入合约 “陷阱”。“对于这样的合同，非但不应执行，还应追索权益，通过法律手段弥补损失。”

第二条很简单，双方按照认可的条款执行合同。

最后一条出路可能是“违约”。该人士称，企业追求法律框架下的利益最大化，考虑现实情况，在合同法规体系下，对违约风险与执行合同作出判断，随着经济周期的变化，也许违约是一个不错的选择。不过专业人士也表示，由于国外几乎所有的场外交易都基于交易对手双方首先遵守在国际范围得到广泛承认的 ISDA(国际掉期/互换和金融衍生品协会)条款中关于“违约”的定义，因此，这最后一个方案实际上是很难行得通的。

“由于国资委的支持，估计接下来，一些亏损巨大的国企会选择法律诉讼的方式与外资投行进行真正的较量。”一家法资银行高管表示。

不过，曾参与国企衍生品合同签订法律顾问的常金龙律师表示，有的合同，参与制订的企业人员不过是财务部门的主管，他们并不真正明白衍生品的含义和风险，央企对于合同表示出很多的轻率。如果合同存在信息不对称、甚至欺诈、不正当条款等，甚至履行过程当中存在故意的陷阱，当然可以被终止的，但终止要履行相应的程序。这肯定是很困难的。假如所签订合同通过正当途径无法终止，还是需要继续履行，并对合同带来的风险进行评估，对如果违约产生的风险损失与继续履行合同产生的相应损失进行比较。因为各种金融衍生品合约比较复杂，诉讼过程必然非常漫长。

据国资委说明，从事油料结构性期权交易业务的部分中央企业向交易对手致函，表示鉴于对该项业务的内部调查正在进行，其保留追索权利。不过分析人士称，“保留不付款的追索权”显得不可思议，毕竟这是一种合约行为，在国际场外交易中，“不付款的追索权”一般只有通过独立的司法程序来解决。

外资投行至今仍保持沉默，并未公开作出回应。不过某外资投行人士称，考虑诸多主客观因素，他们也许会选择妥协的方式延续合约，比如另行签订补充协议，让央企适当减少损失。

一位官方人士说，偌大一个市场，谁也不愿意与其主导者产生摩擦，毕竟央企是“买方”，投行也在想办法不与国资委“对着干”。

目前尚无法知悉可能的妥协方案。不过国际上有一种通行的做法，即期限清算——这也是补充协议的一种。比如原定亏损70亿元，达成一致共识之后，可将亏损减少20亿元，甚至降至20亿元等，这些都有可能，关键看彼此的谈判。

衍生品的罪与罚

一位美林公司人士称，作为一种工具，衍生品本身是中性的，就像炸药可制成武器带来危害又可开山填渠造福于人。问题是使用衍生品的人。央企没有足够的衍生品操作经验和风险管理程序，首先应自我检查。

与此同时，西方银行出售衍生品时为了盈利可能掩盖其真实风险程度，如果属实，央企应运用一切合法手段拒付。“公平的解决丑闻纠纷需要经过透彻的法庭立案及调查。”他说。

上述美林公司人士说，央企签订原油合同的最初目的理应是对冲原油成本上涨(并非投机)，原油去年至今最高达140美元/桶，最低达40美元/桶，如果对冲合同遭受严重损失，央企也应该从原油成本中节省大致相等的数量。

但是，“看到央企相应的文件时吓了一跳，没有想到风险管理的独立性会如此缺乏，根本没有建立可以在实际层面具有真正操作性的风险管理框架。”一位参与央企衍生品套期保值调查的人士说。

在他之前，已经有四波人进行过类似的调查，如审计署、财政部、国资委与证监会。这位人士坦言，经过调查不难发现投行可能存在误导的嫌疑，不过他认为，问题的核心是这些央企缺乏内控机制与有能力进行交易的人才。

因为参与调研，该人士看过很多央企的衍生品交易合同。令他吃惊的是，在没有建立最基本的风险管理机制情况下，有的央企还在做交易。

该人士发现，对于许多复杂的场外交易合约，很多央企从做交易的前台、风险信息披露的中台到业务清算的后台，根本没有一张关于场外衍生品交易的风险估价和相关的风险敏感度分析说明。

“在国内这个场外交易的新兴市场中，央企还有很长的路要走。”该人士说。

芝加哥气候交易所中国区副总裁黄杰夫则表示，问题还在于，中国缺乏可以让央企进行对冲风险的、层次丰富的交易市场，以致央企需要走出去“对赌”，在没有盔甲保护的情况下，就难免会受伤。

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就央企来说，当务之急是建立独立性强的风险管理框架，练好内功。

在实际交易管理活动中，风险管理部门的独立性必须得到真正体现。一般情况是 “金融风险管理委员会”应该直接隶属于董事会。在实践中，风管会只有在享有真正意义的‘独立地位’(最简单的情况是交易授权人绝对不能是风风险管理委员会的主要领导)后才有可能进行风险管理的监督工作。在交易活动中，前、中、后台最基本的定价和风险度量功能及其相关的风险管理披露应该得到体现。在任何实际的风险对冲交易活动之前，公司必须要知道在运营中，所能承受的价格和其他市场风险波动范围以及在实际操作中对交易产品的市场估价和相关的风险测量能力。

其次，对场外衍生品交易和相关的风险对冲业务必须建立可靠和科学的操作程序。建议国内企业/公司在实施场外金融衍生品交易前进行必要的专业培训。

与此同时，国内相关的监管机构和部门(包括中国证监会，银监会和相关的政府部门)建立必要的规则来规范国外金融机构在中国进行场外交易的商业行为。这样，才有可能减少国外金融机构在与国内企业和公司进行场外交易时，进行的非公平的误导交易。完善场外交易游戏规则，创造一个通过法律程序解决合约争端的环境。