目前原油市场基本面的趋势不明显

　　上周，美原油期货主力合约价格大幅地跌向65-70美元/桶区间。虽然趋势还不够明朗，但这种在一定区间内具有较强波动性的价格行为，恰恰反映了经济低谷中的衰退状态即将走到尽头。市场正在等待着确认经济复苏的信号，所以价格也可能会面临进一步下跌的风险，但这也是一个逢低买进的机会。

　　由于基本面没有一个明显的趋势，市场上出现了一些“能源市场不可能复苏”的言论。但我们认为基本面与经济指标还是相互吻合的，这些指标对于金融市场来说还是相当乐观的。

　　全球经济复苏超预期，原油需求也好于预期

　　今年上半年中国经济增长环比加速，增长势头向上，上半年新兴市场股市涨幅显著高于发达国家，而美国环比负增长。但美国下半年环比增速将加快至3.5％左右；中国环比减速，在此预期下，当前资金部分将从新兴市场流回美国，而近期新兴市场股市涨幅低于发达国家。美国经济企稳向好的趋势已得到证实。主要原因有四：一是再平衡使进口跌幅更大，贸易逆差持续收窄，净出口继续为GDP带来最大贡献；二是政府的财政刺激也对GDP起到了积极的拉动作用，其功能将从修补金融机构资产负债表转向支持实体经济；三是制造业PMI已接近中性值，库存加速调整，固定投资和去库存对GDP的负贡献较一季度显着缩小；四是私人消费降幅的负作用在二季度有所加剧。这几个因素使美国经济在下半年明显走强。欧元区止跌回升势头趋于明朗，下半年净出口可能成为经济复苏的推动力。

　　从世界石油市场的总体改善情况来看，馏分油市场仍然是一个弱点。美国不仅馏分油需求严重下滑到350万桶/天，而且库存还在持续增加。然而，这与美国的经济数据是相吻合的。尽管美国工业生产在7月份和8月份均出现增长，但仍低于去年的10.7%，并且底部回升缓慢。这和美国馏分油市场的情形大致相似，馏分油从底部温和回升，需求维持在8.1%的水平上，低于去年的平均水平。

　　此外，我们预期美国工业产出将会继续从谷底回升，随着美国经济总体复苏走向正轨，其馏分油需求也会持续增长。此外，8月ISM报告显示，制造业的库存水平去库存化的步伐只是稍微的放缓。所以，随着制造业去库存化的放缓，我们将会见证到生产、出货、运输业和美国馏分油需求强劲增长。历史分析认为，这将是一个迅速的回升。四季度的货运活动的反弹增强了我们的信心，因为中国出口到美国的集装箱的显著而急剧的反弹已经恢复到衰退前的水平了，这意味着美国的港口运输在10月份将展现出显著的反弹。

　　虽然最近原油需求和库存数据很让人失望，但因为9月份是夏季消费旺季的末端与10月份货运、圣诞零售和冬季取暖季节性的中间时点，也就是衔接月份。所以，在这一背景下，需求的下降和库存的上升是正常的，也不应视为需求前景的关注要点。其次，美国原油进口的增加很有可能是源于资本配置在别处以得到较好的机会。最后，近些年的飓风掩盖了每年这个时候美国烃类化合物库存历史库存增加的事实。

　　最新未开采项目进入高峰期，原油供应超预期

　　我们可以注意到油价从一季度的低位反弹不是受基本面的改善或预期改善的驱动，而应归因于信贷市场的正常化，这允许市场去套利实际的过多的货币。在信贷危机期间，长期油价仍然保持稳定(见图5)，随着信贷市场正常化，石油市场合约价差也趋于正常化(见图6)。所有这些现象，意味着石油市场接近70美元/桶的水平并不是由于基本面或需求有显著的改善。信贷驱使原油市场合约价差和库存之间已经脱位的关系得到纠正，与此同时，库存的下降也将导致价格趋于上行。

　　即使经合组织国家原油需求跌入了一个低谷时期，但非经合组织国家原油需求强劲的增长，可能会使将2009年第四季度和2010年全球的原油需求分别提高到120万桶/天和160万桶/天。虽然需求量的改变意味着价格将向上调整，但较高的需求的背后同样有着较大的供应，特别是俄罗斯和前苏联其他地区的供应量非常大。因此，我们同样提高了全球供应量的预期值。随着俄罗斯的新项目的增多，原油供应量已经没有可能出现显著下降。2006年是石油项目批准的集中期，使这些项目走向成熟也要三年的时间，也就意味着2009年是最新未开采项目的高峰期。在2007-2009年期间，工业项目获得批准的极少，所以供应超预期将不会在2010年重现，这与需求的超预期形成鲜明对比，也意味着需求的底部没有先前估计的那么低，同样表明市场在一个更强的经济环境下并始于一个更高的起点上开始复苏。

　　尽管需求前景改善而远期供应依然紧俏，但全球石油(特别是中质馏分油)库存没有显著的下降，依然顽强地保持高位。当市场进入第四季度需求的季节性增长旺季的时候，

　　早先一直关注并预期的库存下降的情况直到今年10月份才有可能出现。不过，令人欣慰的是市场烃类化合物总量在2-3个月的时间里大体处于均衡状态。由此可以看出，需求持续的温和上涨消化了库存增加的压力。馏分油是四季度的主要消耗原料，而任何需求的季节性增长都将推动柴油和燃料油的需求有力的增长，这也是第四季度油价反弹和馏分油库存下降的重要的促进因素。

　　关注经合组织国家库存水平有助于分析市场的平衡状态，目前总体的烃类化合物库存大体保持不变。然而，海上运输的石油是冲击库存的重要因素。最近，海上运输石油进入库存，导致市场的平衡状态不再明晰。而仔细分析海上运输石油时，可以发现一个不可忽视的因素是海上运输的石油实际处于运输状态，这很大程度上归因于需求及欧佩克国家出口的急剧下降，所以对石油库存的关注实际上已经错位。因此在关注陆地总油品库存的时候要考虑海上石油的库存，当把这两种油品库存累加在一起时，会发现两者显著地偏离了的高位库存，其中大约相差6000万桶，这意味着流动的馏分油库存占有很大的空间，因此，需要通过报道的7000万桶和总体烃类化合物库存水平依然持平这个现状来重新建立库存(见图7)。

　　结论

　　石油市场已大幅跌至65-70美元区间。这种波动性较强但呈区间震荡的价格走势反映了衰退末期的特征以及经济活动的触底特征，因此正在企稳但趋势不甚明显的基本面使得看涨和看跌双方就未来基本面的看法存在很大的差异。但目前市场只需少许的耐心去等待国际原油市场的逐步回暖。