引言： 2015 年上半年，进口葡萄酒大幅增加，国内葡萄酒产量维持负增长态势。但国内葡萄酒行业收入和利润均实现两位数增长，张裕和长城复苏迹象明显。 我们认为：（ 1）短期来看， 高端葡萄酒的增长逻辑与高端白酒一致， 属于低基数下的反弹性增长。 中低端葡萄酒消费大幅增长源于进口关税减免带来的价格下行吸引力和营销重点的转变，而葡萄酒文化的加速渗透也为行业引入了新的增量。（ 2）长期来看，葡萄酒年轻消费群体正在逐步增加， 人均消费基数较低下行业具备高增长潜力， 长期行业规模可达千亿元。（ 3） 龙头张裕的产品结构和渠道建设优势显着， 并且运作更加精细化和制度化。 公司海外收购尘埃落定，未来进口酒业务具备高成长空间。

葡萄酒行业—短期视角：从产品结构变化看复苏驱动力，行业复苏有望持续。

高端产品：前期调整较为充分，恢复性增长初步显现。 2012 年以来，受严控三公消费等因素影响，葡萄酒行业消费结构出现大幅调整，公务消费及团购渠道快速萎缩。特别是高端葡萄酒（ 400 元以上），其消费占比由 2012 年的 30%左右大幅下降至 2014 年的 8%，相应的团购渠道占比也由 20%削减至不到 5%的极低水平。从餐饮行业来看， 2015 年上半年行业增速上升至 11.5%。我们认为在低基数下，餐饮行业的持续回暖带动了高端葡萄酒商务消费的增长，而行业龙头张裕高端酒 20%的增速也验证了商务消费的回暖。

中低端产品：关税下降提高进口酒性价比，健康饮酒需求加速消费升级。 在进口关税减免实施背景下，各类进口葡萄酒价格延续去年集体下滑趋势，进口酒的性价比再次得到了提升。经过两年产品结构调整和去库存阶段，进口酒商存在强烈的低端品补库存需求。我们认为中低端葡萄酒快速增长的主要原因是：（ 1）进口酒价格越来越便宜，吸引了更多消费者购买；（ 2）行业加大中低端产品的营销力度，效果较为显着；（ 3）葡萄酒拥有低酒精度和健康属性，白酒和啤酒部分消费转移至葡萄酒，红酒文化融合度持续加强。

下半年趋势：进口酒延续快速增长态势，行业全年可实现两位数增长。 在 2015 年上半年进口酒增速实现42.6%的大幅回升后， 7-8 月继续保持高增长势头，均价同比及环比均继续下滑。我们认为上半年进口酒的高增长主要是由散装酒贡献，目前进口酒在中秋和国庆备货后已进入去库存阶段，四季度进口酒增速可能会相应放缓，但是预计全年仍有 30%左右的增速。截止 8 月底，国内葡萄酒行业收入同比增长 11.25%，行业利润同比增长 17.34%，整体需求持续向好。目前国内葡萄酒库存量保持合理水平，我们预计四季度行业实现两位数增长是大概率事件，全年葡萄酒收入增速可达 10%，利润增速可达 15%。

葡萄酒行业—长期逻辑：三维度透视行业成长性，千亿市场规模可期。

消费群体： 70 后正在买单， 90 后即将买单。 根据葡萄酒行业领先咨询公司酒智发布的报告显示，中国葡萄酒市场消费主力发生了转移，饮酒频率较低的年轻消费群体比重正在逐步变大（新出现的“发展中饮用者”比例也占到了 19%）。我国葡萄酒消费群体主要集中在 70 后和 80 后，两者占比超过一半，并且 90 后的年轻消费群体正在快速增加。我们认为随着 90 后人群逐渐步入社会， 90 后潜在葡萄酒消费人群人口占比有望达到 20%以上，并且他们的消费频率会更高。

行业空间：低消费基数下具备高成长性，长期行业规模可达千亿元。 根据日本葡萄酒消费演变历程来看，葡萄酒文化是可以逐步渗透的。目前国内酒类市场葡萄酒消费占比仅为 5.4%，人均葡萄酒消费量远低于亚洲国家，我们认为国内葡萄酒消费低基数下具备高成长潜力。受益于消费升级和健康饮酒的大潮流，我们认为未来 3-5 年葡萄酒行业可以保持 10%左右的增速。长期来看，国内餐酒市场空间很大，未来葡萄酒人均消费量达到世界平均水平是较为合理的，根据目前人均 1.24L 的消费量来计算，行业还有 2 倍左右的增量空间，未来市场规模可达 1000 亿元。

竞争格局：进口酒市场份额持续提升，国内行业集中度有待提高。 15H1 葡萄酒进口量大增，市场份额由 25%提升至 28%。我们认为上半年进口酒增速的大幅回升是国内市场对高性价比进口酒需求提升的体现，下半年进口酒仍会保持高增速。随着澳大利亚关税的逐步下降，未来进口酒有望占据行业的半壁江山（日本进口酒占到国内葡萄酒总量的近 2/3）。国内葡萄酒行业集中度较为分散， 2014 年 CR3 仅为 17%。我们认为未来在进口酒业务的驱动下，以国内龙头品牌张裕为首的内资企业 CR3 有望重回 30%左右的水平。

张裕 A： 行业增长最受益者， 产品/渠道持续精细化， 拥抱进口酒打开新空间。

产品结构：一大一小双轮驱动，共享长期消费升级红利。 葡萄酒方面，公司中高端品类在政务消费充分挤出后开始出现 15%以上的恢复性增长，民间消费驱动下的普通干红实现 25%的高速增长。受益于长期消费升级红利，我们认为未来公司中高端品类会保持稳增长（ 5%-10%），餐酒逐步普及趋势下普通干红可持续高增长（ 15%-20%）。白兰地方面，公司竞争格局良好，潜在市场空间高达百亿元。我们认为，在低渗透率和高中低端产品全面布局的优势下，未来公司市场份额仍有较大提升空间。

渠道体系：渠道建设日渐清晰，运作更加精细化和制度化。 张裕对不同产品线定位非常清晰，并且越来越注重终端开发，把终端话语权掌握逐渐在自己手里，且不同渠道进行区隔，运作也更加精细化和制度化。目前已经建立商超（普通干红和白兰地）、餐饮（解百纳和酒庄酒）、专卖店（自产和进口酒各一半）三位一体化渠道体系，打造满足高中低端多层次需求模式。此外，公司各品类单独考核体系逐渐完备，公司管理层主要人员均有月度业绩指标保证激励效果。

进口酒业务：海外收购落地打开进口酒业务成长空间。 缺乏品牌所有权造成进口酒市场集中度很低，领先的销售规模优势和强大的品牌渠道体系有助于龙头企业张裕加速抢占进口酒市场。今年 8 月底张裕成功收购西班牙爱欧集团 75%股权，大幅提升公司进口酒竞争实力。爱欧集团产品具有良好的性价比和市场竞争力，有望与张裕形成良好的协同效应。我们认为公司收购爱欧仅是开始，未来会继续在性价比较高的美洲、澳洲等地寻求布局。而强大的渠道优势和品牌运作经验，使得张裕是少数可能把进口酒品牌做出来的企业。目前公司进口酒占比仅为 2%，未来做到 30%的目标值得期待。

投资建议： 目标价 47.8 元，重申“买入”评级。 葡萄酒行业加速复苏，而张裕将是首要受益者，上半年公司业绩已经积极向好，预计未来 2-3 年盈利增速会逐步回升。长期来看，公司主营产品的顺利转型以及其在进口酒市场的巨大潜力，保证未来具有稳定的成长性。预计公司 2015-17 年实现 EPS 分别为 1.66、 1.91、2.26 元，同比增长 16%、 15%、 18%，给予目标价 47.8 元，对应 2016 年 25 倍 PE，重申“买入”评级。