由于通胀低迷和廉价资本充斥，中美十年期国债收益率近日竞相跳水，双双跌破关键性点位3%和2%，致使两国利差收窄至仅100个基点，为四年来最低：

早盘在岸人民币兑美元跌幅扩大至0.15%，最低至6.3560，较上日收盘价跌100点。离岸人民币兑美元也一并走低，最低至6.3575，较纽约时段尾盘跌近80个点。

华尔街见闻此前提及，中国9月CPI低于预期，PPI同比大降5.9%，为连续43个月下滑，推高市场宽松预期，周三新发行的10年期国债中标利率降至2.99%，为2008年12月以来首次跌破3%。

二级市场方面，据路透报道，当天十年期国债现券收益率降幅一度达到7、8个bp，盘中最低成交于3.00%，参考中债估值，为2009年1月以来低位。仅过去几周里，十年期国债收益率降幅就接近50个基点：

同一天，美国9月零售销售仅微幅增长0.1%，生产者物价指数（PPI）则录得八个月来最大降幅，避险需求打压美国10年期国债收益率再度跌破2%大关，创下五个多月来低点。

分析师认为近几年全球经济增速越来越低，各国央行竞相货币宽松，市场上充斥着大量无处可去的资本，扫荡高收益金融资产，致资本回报率大幅下降。其结果是，如上所述的中美国债收益率竞相跳水。

那么中美利差显著收窄的后果是什么呢？中国社科院世经政所国际投资室主任张明表示：

中美利差收窄的第一个结果，是人民币兑美元汇率将面临更大的贬值压力。在短期内，利差是决定汇率强弱的重要因素。事实上，自811汇改以来，市场上的人民币兑美元贬值预期不但没有消失，反而进一步增强。中国央行在在岸市场与离岸市场的同时大规模干预让市场更加坚信央行是在人为遏制人民币贬值压力。中美利差收窄可能进一步加剧市场上的贬值预期，从而增强市场主体做空人民币的动力，这无疑会加大中国央行进一步维持汇率稳定的难度。

中美利差收窄的第二个后果，是中国将会面临更大规模的短期资本外流。事实上，从2014年第二季度以来，中国已经连续五个季度面临资本账户赤字。7、8月份的外汇占款数据表明，今年第三季度的资本账户赤字有望创出新高。笔者的研究表明，人民币汇率升贬值预期是影响短期资本流动的最重要因素。因此，中美利差收窄导致的人民币贬值预期加剧，可能导致更大规模的短期资本外流。如果央行不能及时对冲短期资本外流，那么资本外流可能加剧国内银行间市场的流动性短缺，从而进一步产生其他负面影响。

于是，当前中国央行面临着一个两难选择：

一方面，要打破通缩—债务循环，央行必须要放松货币政策；另一方面，放松货币政策会加大中美货币政策的分歧，从而加剧人民币贬值压力与资本外流压力。中国央行应该如何破解这一两难选择呢？

央行该如何应对呢，张明提出了三项政策建议：

第一，在未来一段时间时间内，应更多依赖降准而非降息来放松货币政策。如前所述，降息会直接缩小中美利差。尽管如果降准导致银行间市场利率下行，中美利差也会最终缩小。但降准至少还有一个额外好处，是能够直接向市场补充流动性，从而冲销短期资本外流造成的流动性漏损。此外，目前大型金融机构法定存款准备金率仍有18%左右，降准仍有充足空间。如果当年提高准备金率是为应对短期资本持续流入而构建的“蓄水池”，那么当短期资本转为持续外流时，通过降准来补充流动性就是顺理成章之举。

第二，央行应致力于稳定人民币汇率预期。在当前，短期资本持续外流的最重要原因恰恰是人民币兑美元贬值预期。中国经济的基本面、尤其是经常账户方面，事实上并不算太差。如果能够稳定住人民币汇率预期，那么中国的资本外流压力有望显著减轻。但在在岸与离岸市场进行大规模干预的做法并不能稳定住汇率预期。

要做到这一点，中国央行有两个选择。选择之一，是建立一个年度宽幅(例如正负10%)汇率目标区。当汇率位于目标区之内时，央行不进行任何干预；而当汇率触及上下限时，央行承诺进行强烈干预。这一目标区的构建有望稳定市场预期。选择之二，是索性让人民币汇率自由浮动。当人民币汇率一次性释放掉贬值压力后，市场预期将会明显分化。

第三，央行应该慎重开放资本账户，在当前情形下应该引入更多的逆周期调节机制。在之前的很多评论文章里，笔者与所在团队反复强调在当前环境下过快开放资本账户可能造成的风险。近期国内外市场动荡已经充分反映了我们多次提示的风险。