瑞信分析师Andrew Garthwaite在15日发布的研报中称，用两个词就能表达客户在过去一个月的观点：迷失和悲观。

Andrew Garthwaite的这份研报题目就是：《客户观点：迷失和悲观》（Client perspectives: lost and bearish）。

这是我们第一次发现，有这么多人说他们在目前的市场环境中已经彻底“迷失”了。

美国市场的看空氛围极其浓重，约有80%的会议（都传达出悲观论调），而美国之外的看空情绪更为平衡一些。这可能是因为市场在那期间已经反弹。在美国，我们经常被问道“为何这不是熊市？”。在亚洲，多数投资者已经不太关心中国了。我们发现，一般来说，在地理位置上越接近中国，投资者反而越不那么关心中国。

Andrew Garthwaite总结了全球投资者最担忧的12件事：

1、全球经济减速

我们遇到的多数客户对全球经济都挺悲观。事实上，在我们最近的投资者调查中，大家对全球经济增长前景的悲观程度超过了以往任何一次调查。中国和新兴市场被视为全球经济增长疲弱的最主要原因。然而，对发达国家库存引导的经济疲软的担忧越来越多，特别是对美国。

2、中国面临硬着陆风险

毫无意外地，这是每一场会议中的头号讨论话题。中国占了全球15%的GDP，为全球经济增长贡献了1/3，在全球资本支出中占了30%。因此，中国对全球宏观经济前景从未如此重要。

客户们的关注点主要集中在：1）房地产行业疲弱；2）“僵尸资本”的严重程度；3）中国政策制定者失去信誉；4）经济增长乏力，投资和制造业相关产业发展情况不佳；5）中国薪资增长并不如客户以为的那般具有可持续性；6）人民币（多数客户认为，人民币将最终大幅贬值）；7）高额外债。

3、信贷崩溃

这些担心主要是：1）美国家庭依然过度杠杆化；2）整体新兴市场的私人部门负债太高；3）高收益率企业债息差扩大。

4、美联储过早加息的风险

约有2/3的客户认为，在当前的环境下加息是个政策错误。1/3人认为，考虑到美联储有能力在下一轮经济衰退中放松政策，现在加息将消除不确定性，令市场信心增加，最终将出现“温和的紧缩”。然而，多数客户承认，美联储近期的对外沟通内容让他们感到困惑，因此，市场错误地理解美联储政策的几率要高于以往。

5、政策制定者们“打光子弹”——QE被证明是无效的

很多客户质疑，QE根本没起作用。有趣的是，这种担心以往都在市场反弹之前出现。

6、全球外汇储备下降

全球外汇储备已经比峰值减少约0.5万亿美元。（尽管根据我们的外汇策略师测算，在经过估值调整之后，全球外储降幅只有1000亿美元左右。）很多客户称，这是个空头信号，实际上就是货币紧缩。我们担心这是个不对称的说法，因为全球外储增加从来都不是一个多头信号。

7、股票估值高

一些客户询问我们关于股票估值的合适指标。以盈利为基础的衡量指标被认为是有点扭曲的度量指标。以绝对价值衡量，股票并不便宜。在我们的四个主要股指方法中，股票比应有的价格贵了20%。我们承认，当市场情绪不佳的时候，投资者对“股票以绝对价值衡量而显得便宜”感觉会好很多。

8、盈利数据大幅下修

很多客户担心修正后的每股盈利数据。因为若以四周移动均值为基础，修正后每股盈利已接近四年低位。尽管如此，我们还是要强调，剔除资源类股票，未来12个月的每股盈利实际上已经企稳了。从历史角度看，每股盈利下滑5%甚至才说明是熊市。至少现在还没出现，除非美国GDP低于负1.2%，工资增速达3%以上，企业过度投资或者加息100个基点或者更多。我们认为，美国三季度GDP增速将低于1%。

9、政治环境变得对企业不再那么有利

客户们担心，市场环境正趋向于资本友好的利好政策将减少。企业税在上世纪60年代还是第三大税种，如今已经仅占总税收的1/5。因此，美国政府可能面对增加税收的压力。英国现行薪资制度也是美国政府向私营部门转移社会支出压力的表率。

10、有限的投资不足迹象

正在客户中风行的一种忧虑认为，大规模股票回购将导致投资不足，继而最终导致生产增速下滑。

11、低油价的风险

我们很意外地发现，几乎没人询问油价方面的事情。客户提出的一个有趣问题是，沙特是否会出于政治的原因进一步压低油价，令价格低于维持其市场份额稳定的水平之下，以此向伊拉克和伊朗施压。

12、近期的资产配置变化令一些客户受损

过去几周，总体资产配置发生了明显的转移。这让很多客户的投资受到冲击。作为一种投资风格，这种资产转变在整体趋势中非常明显。从历史经验来看，以往的趋势逆转比当前这波持续的时间长一些。