贸易巨头嘉德瑞的期货经

A PTA定价模式日趋多元化

新年伊始，PTA大佬到港自提的报价方式在市场上掀起了不小的波澜，PTA定价模式的演绎再次成为市场关注的焦点。从巨头联盟到瓦解，再到定价模式亮出新招，PTA产业链间围绕价格的博弈故事显然仍未完结。

与此同时，从最初的国有企业占绝对优势到民营资本大规模进入，再到下游工厂向PTA生产环节延伸，PTA市场的竞争也在不断加剧。

据了解，自2011年以来，国内PTA产能每年平均增速在28%左右，而下游聚酯行业产能每年平均增速仅为11.5%，上下游资源配置严重失衡。

“产能快速扩张导致PTA行业经营状况急转直下。2011年以前PTA生产利润较为可观，但自2012年年初至今，PTA行业陷入了长期亏损状态。产能过剩导致PTA市场逐步由卖方市场向买方市场转变。”金友期货分析师魏琳表示。

随着买卖双方的激烈博弈以及话语权的逐步转移，PTA定价模式也出现了较大的变化，向着多元化和市场化的方向发展。

“以前PTA现货市场主要采用年度合约货定价的方式，每月的合约结算价完全由PTA工厂单方决定，下游聚酯厂在定价方面没有发言权，但随着PTA产能的迅速扩张，PTA工厂间的竞争越来越激烈，销售压力陡增。这样，聚酯企业在签订年度合约时，就拥有了更多的可选择性，PTA工厂为了争取客户，开始越来越多地放弃单方定价权。”业内人士介绍，在这样的背景之下，PTA工厂单方定价的传统挂结牌价模式日渐式微，新的挂结牌价模式即月度均价减阿尔法模式（挂牌价为PTA工厂单方定价，结牌价引入第三方定价）逐步兴起。

行业人士介绍，传统挂结牌价模式是指买卖双方在年初签订一份年度合约，以确定未来一年的供货数量和相关价格优惠条件，生产企业月初出台挂牌价，月底出结算价，按照挂牌价收款，按结算价月底多退少补。月度均价减阿尔法模式则是根据一个或多个公认的资讯机构（如CCF、ICIS、CCFEI等）每日的价格，按照一定时间区间(一般为一个自然月）取算术平均价格再减去双方约定的金额作为结算价。除此之外，随着PTA期货的不断成熟，贸易商和聚酯工厂之间也常用点价方式来确定PTA价格，即按照期货价格加上一定升贴水在未来结算，同时在期货市场进行套期保值。

按照交易方式的不同，PTA现货市场上一直存在着货物自提价和送到价两种价格形式，但今年以来期货的高升水吸引了大量现货进入交割库，于是市场上又多了一种价格形式——仓单价。

“通常来讲，货物自提价即买家自行到卖方仓库提货，价格只包括PTA单价，不含运费。送到是指点对点，工厂送到工厂，价格中包含运费。而仓单价则主要通过期货主力合约价格和升贴水形成。”魏琳表示，由于市场环境是时刻变化的，仓单价相对自提价时而溢价，时而折价，贸易商游走于现货不同库存形态之间，实现三者价格间的平衡，完善PTA市场定价体系。“PTA市场定价方式及价格体系的不断发展和完善，不仅是产业链博弈演进的结果，更反映了经营模式逐步转变下现货企业的现实需求。”

B 市场角色转变 贸易公司挑大梁

随着行业资源和产能向大中型企业不断集中，目前，整个PTA上下游企业间的博弈力度加大，产业链各角色也发生了较大的变化。以往PTA产业上游垄断定价的方式一去不复返，定价权逐步向下游转移和倾斜。

“PTA工厂为了最大程度地掌握客户和市场份额，采取了向下游聚酯工厂供应合约货，并按照月度现货均价减阿尔法进行货款结算模式，得到了下游聚酯企业的普遍欢迎。但在整个行业价格运行更加透明以及价格一路下行的背景下，留给PTA贸易商的生存空间越来越小，PTA贸易商亟须借助期货衍生品工具转型经营。”东吴期货分析师王广前称。

据了解，受PX—PTA环节产能大幅扩张以及原油价格暴跌影响，仅仅四年半的时间，PTA现货价格就从12400元/吨跌至最低的4380元/吨，最大跌幅达8020元/吨，价格跌去近三分之二。

“PTA价格的下行让生产企业的即时现金流逐渐被吞噬，跌价带来的库存贬值损失更是惊人，一些企业出现了大幅亏损。”王广前表示，聚酯企业也面临着PTA原材料和产成品库存大幅贬值的风险，而PTA贸易商一方面手中的合约货面临着月底结价的不确定性，另一方面市场上采购的PTA现货也面临着价格下跌的压力。在这样的背景下，PTA贸易商无论在采购端还是销售端都面临着较大的经营风险。

此外，与以往不同的是，由于近两年PTA市场竞争激烈导致生产亏损严重，PTA工厂经常出现阶段性的集中停车检修，加上今年以来出现的远东石化破产和腾龙芳烃爆炸等突发事件，PTA供应不稳定的风险也在加大，PTA贸易商作为行业蓄水池功能的重要性得以体现。

青岛嘉德瑞工贸有限公司（下称嘉德瑞）是一家以PTA销售为主导、其他化工原料为配套，集PTA大单、小单、仓单销售于一体的专业经营化工类产品的公司。经过多年潜心经营，公司现已成为国内主流PTA贸易商之一，PTA用户遍布珠三角、长三角和环渤海等经济发达地区。目前公司PTA年销售量达到70万吨，销售额超30亿元，公司与国内众多行业巨头建立了合作关系。

由于在华东、华南各主港常年备有PTA库存，嘉德瑞可随时以市场价向客户提供所需数量货源。不仅如此，近年来公司开始自行发船到潍坊港、莱州港，极大地方便了北方PTA下游工厂就近采购，节省运输成本，增加了北方地区PTA现货流动性。

值得一提的是，嘉德瑞不仅在现货销售方面成绩出色，在PTA期货市场也十分活跃。公司期货部不仅通过套期保值来锁定贸易利润，还依托公司的贸易渠道及资源寻找市场中的期现套利、跨市套利和跨期套利机会，将PTA期货和现货紧密结合在一起。尤其是在今年期货高升水的背景下，通过仓单转换，为市场提供了充足的流动性，在PTA的期现货市场中挑起了大梁。

据了解，今年PTA期货的高升水给了市场参与者无风险套利机会，仓单一时成为市场上的香饽饽。作为国内主流PTA贸易公司，嘉德瑞为市场提供了充足的流动性，将近10万吨的PTA现货送到期货交割库制成仓单，满足套利商的需求。更为重要的是，在远东石化宣布破产、翔鹭石化因腾龙芳烃爆炸停车的背景下，PTA现货紧张，嘉德瑞不仅将自己的现货库存供应市场，还注销仓单来补充现货流动性。

“说到底，PTA贸易公司之所以能在当前的期现货市场中挑起大梁，是因为其具有货源广泛的优势。”王广前表示，作为PTA现货“蓄水池”，贸易商能最先感知PTA市场的供应紧张程度，其对PTA价格的变化也最为敏感。“当某个PTA工厂的突发事故导致供应受阻时，其可在另外的工厂得到有效的货源补充。此外，贸易商库存布局相对合理，能将PTA工厂的货源以最短时间配送至聚酯工厂手中，及时提供PTA货源流动性。”

C 抓住多元化定价中频现的交易机会

眼下，在多元化的定价中，同一天PTA市场中存在着现货自提价、现货送到价、仓单价以及期货盘面的即时变动价等多种形式的价格。在这些不同的价格形式中，即时的期货盘面价格起到风向标作用，而贸易商从PTA工厂手中拿到的合约货就存在着跌价风险。因此，PTA贸易商借助PTA期货不仅可以实现对合约货卖出套保操作，还可以进行多种形式价格间的基差交易和期现套利操作，嘉德瑞就是其中受益者之一。

据了解，2015年7月，嘉德瑞向逸盛石化预定PTA合约货4万吨，结算单价采用三网（CCF、ICIS、CCFEI）月均价，在销售情况不确定的情况下，为了规避跌价风险和增值税风险，嘉德瑞将这批货按85%的比例抛到期货市场上进行保值。

公司期货部负责人向期货日报记者介绍，在“抛空均价要比期货日均价高、销售货物买平价要比期货日均价低，基差绝对值大时多抛一点、基差绝对值小时少抛一点”的套保原则下，公司选择PTA1509作为保值合约，销售PTA现货后及时按盘面价格买回，为了控制风险，每天不允许留下敞口头寸。“即使在7月6日、7月7日、7月8日PTA期货大跌的时候，公司也严格按既定策略保值，成功规避了PTA现货价格暴跌造成的损失，为公司赚取了利润。”

由于期货和现货具有同涨同跌性，且涨跌幅度经常不一致，造成了基差的频繁变动，也为市场提供了更多的基差交易机会。嘉德瑞作为贸易商通过基差交易为PTA现货贸易提供了流动性。“当基差为负时，基差绝对值变大，嘉德瑞以接现货为主，基差绝对值缩小，嘉德瑞以出现货为主。”该负责人说。

据该负责人回忆，7月2日，市场上现货成交正常基差在-100元/吨到-110元/吨之间波动，临近收盘，现货市场上出现一单1000吨单价4850元/吨自提的报盘。当期货上涨到5000元/吨以上时，嘉德瑞迅速与对方敲定这笔现货交易，并在期货市场上以5010元/吨的价格按85%的比例卖出170手，成功将基差锁定在-160点，低于当日正常基差50点。“7月3日，市场上有买家询盘1000吨单价4865元/吨自提，我们与买家协商，最终双方以4870元/吨自提的单价达成协议，从期货市场上以4990元/吨的价格平掉空头头寸。”该负责人称，在整个操作过程中，公司现货盈利20000元，期货盈利17000元，扣除仓储费、增值税和手续费，净盈利32574元。

在多元化定价的背景下，市场交易活跃度骤增，参与者决策难度增大。今年1月以来，PTA期货的高升水吸引了众人的眼球，当时期货1505合约与现货之间的基差能达到-250元/吨以下，嘉德瑞作为国内主流PTA贸易商之一，主动把握住了这次套利交易机会。

“如果PTA期货的升水足够高，就能完全覆盖成本，产生无风险套利空间。”上述负责人表示，令他印象最深的一次操作是今年的2月26日，当时期货1505合约基差到了-250元/吨附近，此时距离交割日还有82天，如果拿PTA现货注册成仓单持有到交割月，年化收益率相当可观。当天嘉德瑞果断从现货市场以4680元/吨的单价买进5000吨现货，在期货1505合约上以4940元/吨的价格抛出850手，实际的成本为78元/吨，入场基差为-260元/吨，无风险套利收益为182元/吨。最后由于基差提前回归，嘉德瑞并未进行交割，年化收益率比预算的更高。嘉德瑞对期货的运用，不仅为企业自身防范价格波动风险锁定贸易利润发挥了重要的作用，也为整个PTA市场提供了充足的流动性。

D 期现结合为市场创造更公允价格

嘉德瑞利用期货的成功案例，很好地诠释了期货市场价格发现和规避风险的功能。事实也证明，经过8年的成长和发展，PTA期货无论在价格发现还是帮助企业规避现货经营风险上都发挥着重要作用。

“当前PTA现货市场和期货市场联系非常紧密，期现货价格相关性非常高，PTA期货价格已成为现货市场的重要参考，就连下游纺织厂下订单也会盯着PTA期货价格。”魏琳告诉期货日报记者，在期货价格上涨的过程中，卖家在库存压力不大时会有惜售心理，将现货售价抬高，买家也会根据市场实际供需状况相应地提高自己的递盘价。期货合约间的价差结构也会对现货市场产生一定的影响，如远期升水结构意味着市场对远期的价格看涨，在一定程度上刺激下游企业积极买现货。

目前，PTA期货价格的指导作用已被市场普遍认可。不仅合同结算价和市场成交价会参考期货价格进行调整，PTA企业每日发布的主港自提价也与PTA期价有极高的相关性。贸易商和聚酯工厂之间也常用点价方式确定成交价，贸易商则可以借此规避库存风险，聚酯工厂可以降低采购成本，从而达到双赢的效果。

“在当前多元化定价的背景下，期货是现货定价的重要补充，使现货交易更为灵活，更有效率。现货价格和期货价格均是PTA市场的有机组成部分，相互促进，密不可分。”魏琳认为，市场参与者不能将二者割裂开来，而应将二者结合起来利用。

“期货套期保值，能够在期货市场和现货市场之间建立一种盈亏充抵的机制，从而将风险厌恶者所承担的风险转移到风险偏好者一方，也即将企业经营过程中的风险转移到期货投机者身上，进而实现企业规避经营风险的目标。从这个角度看，期货市场能为现货企业的稳定经营保驾护航。”魏琳说。

虽然期货市场还未彻底影响现货市场的定价模式，目前PTA价格主要还是通过现货上下游企业谈判形成，但现在期货价格的影响已不容小觑。在这样的大趋势之下，业内人士希望不单是贸易商，PTA工厂以及下游聚酯企业也应该积极参与期货市场，同时为上下游留出足够的销售和采购空间进入贸易领域，结合期货市场共同搭建PTA贸易市场，以足够的现货流动性来产生更合理的现货价格。