中国与巴西之间的联结“Chinzila”不再令人惊叹，而是已成为全球经济的头号威胁。

中国工业增长疲弱对大宗商品价格和需求的溢出效应，已使新兴市场内金融压力造成的裂缝变成了大块的薄弱地带。如果管理与协调得不好，这些薄弱环节可能会演变成系统性的——人民币就是潜在的催化剂。自2012年以来中国增长模式显然已难以为继，而股市下挫以及失算的货币贬值让人进一步意识到，中国的政策制定者高估了自己对经济的控制能力。因为这些政策错误，中国损失了几千亿美元的外汇储备，使背负坏账的银行错失了融资的机会，可代价不只这些。改革进程本身也受到波及。只要增长保持疲弱、企业部门受到通缩困扰，人民币贬值压力就将挥之不去。

眼下，如果试图阻止国内资本流出，可能会在国内债市催生新泡沫。鉴于这一融资渠道仍是政府尝试暂时延缓债务问题的最后希望，国内债市泡沫或许会促使中国在2016年不得不接受人民币进一步贬值。

曾是中国崛起的重要受益者的巴西，在中国随后的经济放缓中受到的冲击最严重。由于陷入政治僵局，不可能进行大规模的赤字削减，巴西突然发现自己的债务状况处在爆炸性增长的轨道上。

像中国一样，巴西的问题并非传统的外债过高，而是国内信贷繁荣。得益于大量资本流入，实际利率从2001年至2007年平均12%的水平下降到危机后时期的5%。私人部门信贷对国内生产总值(GDP)的比例由200年的50%，上升至2015年83%的峰值。一线希望在于，巴西银行业的流动性缓冲非常充足，最严重的坏账问题主要发生在国有银行。

巴西经济遭受的压力，以及政策可信度的丧失，使得渐进调整成为不可能的选项。“默认”调整选项变成收紧货币政策、货币极其弱势和加快财政调整——结果势必造成规模更大的不良贷款和主权或有债务。由于巴西庞大的名义赤字和相对较低的基本赤字，随着借贷成本大幅升高，结果就是债务大爆炸。

一般性贷款机构蒙受的亏损，可能使巴西经济中的压力演变为系统性风险。诚然，大多数新兴市场的央行在这个周期中积累了高额的外汇储备“战争基金”。尽管这保护了主权资产负债表，但央行却变得更不愿意介入，出手把企业从外汇敞口中拯救出来。

阻止流血的唯一方法是对经常账户进行充分调整，以应对异常庞大的资本外流。迄今新兴市场货币贬值最令人瞩目的一个地方，是经常账户基本没有调整。唯一的解决办法是货币大幅贬值和货币紧缩，而这首先将加剧去杠杆压力和信贷损失。在理论上，中国仍有能力拯救自己和其他新兴市场。最佳对策是，中央政府针对消费而非基础设施实施强力财政刺激；将大量不良贷款从金融体系中剥离出来；对信贷中介机制和社会保障网实施改革。在经济繁荣时期，这些改革措施不容易实行，而在经济不景气时期，这些改革措施在任何政客看来通常都像是臭鸡蛋。

人民币大幅贬值会是一个可怕的选项。贬值压力是以往政策错误的副产品。不对债务积压和信贷错配问题做出整体政策回应，就想把贬值压力释放出来，结果只会把通缩带给世界其他地区。