杠杆资金上半程推波助澜，下半程监管限制

（1）在2014 年下半年到2015 年上半年股市波澜壮阔的行情中，杠杆资金扮演了前所未有的重要角色。经计量分析，在两融高速增长阶段，沪深300 指数每上升1 点可以带动5.96 亿元的两融余额上升。

（2）一方面，以融资为主导的两融业务规模突飞猛进。两融规模从2014 年6月初的4000 亿元左右持续攀升，在2015 年6 月份突破2.2 万亿元达到峰值，2014 年6 月至2015 年6 月一年间，两融余额绝对值增长超过4 倍，两融余额占市场流通市值的比例是去年同期的两倍以上，但6 月以后规模持续萎缩至9000 多亿元。

（3）另一方面，针对场外杠杆资金的监管也趋于严厉。随着证监会对恒生、铭创、同花顺进行正式处罚，互联网配资端口正式“熄火”。

券商两融业务是场内杠杆资金的主力

（1）与融券业务、股票质押、股票约定回购等信用业务相比，券商融资业务规模更大，对股市影响更为直接。自2010 年3 月底开展两融业务以来，融资余额占比一直在99%以上，且融资融券绝对值在峰值时点上不存在差别，但在两融余额进入峰值前，融资买入额占市场交易额比例提前进入峰值。

（2）无论是在发达的美国市场还是在我国市场中，融资余额与股市走势存在高度重合性，并且美国在2008 年7 月出现“错峰”现象表明融券对股市走向具有“先导性”作用。

（3）杠杆率整体2.5 倍，强平线下降3 个百分点。上市券商融资放杠杆策略分散，大型券商杠杆率较低。

（4）我们认为两融余额或将在万亿水平企稳。增量驱动因素一：融资融券利率下降。大多数券商现行的融资融券利率均为历史较低水平。增量驱动因素二：信用账户数量上升。

信托、分级基金与场外配资构成场外杠杆资金的主力

（1）资金借助信托渠道推高股市，伞形信托走向终结。2015 年二季度，证券类信托资金流向股市峰值约为1.4 万亿元。伞形信托凭借其开户时间短、投资范围广、高杠杆和配资成本低的特点，吸引大量劣后资金，以2-3 倍的杠杆投入股市。

（2）分级基金是规模万亿级别的杠杆资金。分级基金总体的最新规模约为1.5万亿元，融资型分级基金杠杆比例在1.5 倍—3 倍之间。

（3）场外配资分为线上和线下配资，一般杠杆为1:5。场外配资规模近5000亿，证监会自2015 年7 月起开始清理场外配资，预计将在10 月底完成全部清理。

（4）未来场外杠杆资金具备场外配资彻底清理、伞形遭监管重创、分级基金持续火爆三大趋势。

重点个股推荐及关注

（1）券商：国泰君安/国元证券/西南证券/光大证券/国金证券

（2）互联网金融：恒生电子/金证股份/赢时胜/中科金财

风险提示：业务发展低于预期、政策风险