一轮“股灾”令程序化交易站上市场监管的风口浪尖，截至昨日，证监会、交易所、中证协针对程序化交易的框架性监管文件几乎全部面世，未来程序化交易在中国将受到全面而严格的监控已成定局。

　　在成熟市场，程序化交易主要源于其多交易场所的市场结构，也源于其机构投资者为主的投资者结构，程序化交易可平滑不同市场和关联产品价格，提供市场流动性，提高价格发现效率，也有利于克服交易中人为因素的影响。

　　2005年以来，程序化交易作为一种新型的交易方式在中国快速发展，随着上证50ETF、沪深300股指期货等品种的推出，投资者对ETF套利、期现套利、统计套利等策略日益亲睐，程序化交易也因此在中国蓬勃发展。然而在本轮暴跌中，监管层认为程序化交易在投资者情绪敏感之际容易对市场稳定产生消极影响，因此自8月以来，中国监管层几乎以半个月一次的频率频繁出台针对程序化交易的限制措施。

　　本文旨在梳理股灾以来监管层针对程序化交易的各项监管措施。总体来看，程序化交易在这一段时间经历了监管层公开喊话、出台针对具体品种的限制措施以及证监会、交易所、中证协的监管文件三个周期，未来程序化交易在中国将受到全面监控已成定局。

　　阶段一：监管层公开“喊话”

　　7月底，监管层开始在公开场合表达对程序化交易的关注和不满。

　　7月31日，证监会公开对程序化交易作出表态，称正在核查部分具有程序化交易特征的机构和个人，对涉嫌影响证券交易价格或其他投资者投资决定的24个账户采取了限制交易措施。

　　8月3日，证监会新闻发言人再次表态称，在股市异常波动期间，一些具有程序化交易特征的账户频繁报、撤单，少数账户委托撤单比超过80%，干扰正常价格信号。在市场初步企稳但情绪较为敏感的情况下，一些账户的异常交易行为与程序化交易风险相叠加，严重影响市场稳定。

　　当天，中金所亦开始针对程序化作出行动，宣布将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，并对单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”。

　　具体来看，中金所将IF、IH和IC交易手续费标准降为成交金额的万分之零点二三；根据客户沪深300股指期货、上证50股指期货和中证500股指期货各合约的申报数量收取申报费，每笔申报费一元。会员应当根据客户申报量向客户收取。

　　从这项措施来看，增加申报费和限制报撤单的措施对中低频程序化交易影响有限，但会大幅增加高频交易策略的成本。

　　阶段二：频繁出台针对具体品种的限制措施

　　8月中下旬以来，交易所开始对具体合约品种的程序化交易进行限制。

　　8月25日，中金所再次发出公告，称将分布提高股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金标准、调整IF、IH和IC日内开仓限制标准以及提高股指期货日内平仓手续费标准。

　　具体内容为，调整IF、IH和IC日内开仓限制标准，将客户在单个股指期货产品、单日开仓交易量超过600手的认定为“日内开仓交易量较大”的异常交易行为。

　　上海中期副总经理蔡洛益对此表示，在当时行情背景下，对程序化交易特别是高频交易进行限制有其必要性，提高日内平今的手续费标准，对于抑制市场投机能够起到及时有效的作用。

　　但对于许多机构投资者，监管措施开始对其实际产品的运行产生了影响。

　　9月2日，中金所推出了史上最严厉的管控措施，“单个产品单日开仓超过10手即构成‘日内开仓交易量较大’的异常交易行为；非套保保证金由此前的30%提至40%；平仓手续费标准由0.015%提至0.23%”，市场人士慨叹“股指期货市场名存实亡”，期指的高频交易已无法进行。

　　紧接着9月8日，监管层将目光转向了期权市场，上交所要求证券公司对其客户通过期权合成现货空头的策略进行限制，否则将以卖空行为采取限制账户交易等措施。

　　同时，交易所对期权的持仓限额也大幅降低，此举使得刚刚步入正轨的期权市场成交量和持仓量双双大减。

　　阶段三：顶层框架性监管文件开始征求意见

　　10月份，针对程序化交易的框架性监管文件开始密集出台。

　　10月9日，中国证监会就《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》开始公开征求意见，六家证券及期货交易所紧随跟进，发布针对程序化交易管理实施细则 （征求意见稿）。

　　细则重点从申报及报备管理、接入管理、净买入额度管理、交易行为监督、交易异常情况处理、自律监管措施及差异化收费等方面作出具体规定，对高频交易等行为作出严格的限制。

　　私募人士对大智慧通讯社表示，上述管理办法的核心是明确了重点关注及监控的交易行为，并对日内申报数量进行限制，还对频繁撤单的交易账户收取差异化的超额费用，这些对低频对冲的alpha型策略影响不大，但将导致许多高频策略无法被执行。

　　另有私募人士认为，一些细化措施如每秒申报5笔对于小型量化基金其实问题并不大，因为程序化交易是电脑控制，参数上可以设置每秒下单数量，然后连续下单。但这要保证交易通道畅通，否则单子一拥堵还是可能触碰上线。比如做沪深300etf和指数套利，以前系统发现套利机会300支股票同时被交易，而且要拆成小单，每秒可以上千笔，现在基本做不了了。

　　就在本周三，中国证券业协会对券商下发了《证券公司程序化交易指令审核指引》（征求意见稿）、《证券公司程序化交易系统接入协议》（征求意见稿）以及《证券公司程序化交易风险管理指引》（征求意见稿）。

　　上述三项征求意见稿明确，系统应至少具备可进行控制指标设置；根据控制指标，对交易指令进行实时监控、自动审核并阻止异常指令；记录、保存历史申报和成交记录，进行事后分析和报告等功能。

　　客户账户控制指标包括但不限于单日账户最大资金使用量、最大成交笔数、撤单/报单比上限、每秒最大报单量、单位时间内的委托（含撤单）笔数等。

　　至此，针对程序化交易的框架性监管文件几乎已全部面世，程序化交易将正式纳入监管层的严格管理之中，总体来看，《管理办法》针对程序化交易的事前备案、事中监控与事后监管都提出了更加严格的要求。有券商自营相关负责人认为，一旦规则成行，诸如反复挂单、撤单这样的tick by tick（逐笔交易）等特定类型的交易策略恐怕将难以实施。

　　对冲基金人才协会常务理事郭涛认为，本次监管非常全面和严格，对单独备案、事前风控、事中处理和事后追责都做了详细规定。比如设定更符合监管程序化交易的事前风控指标，而不是对所有的投资者都一刀切。

　　但他同时也表示，程序化交易的本质是“效率”的提高，并不会改变市场运行的趋势，因为市场的参与者本质上就是人与人的博弈，程序化交易并不会代替人去做出判断，而只会帮助人去快速完成指令。

　　一系列严格的监管措施导致很多程序化交易策略无法实施，进而市场结构将发生变化。业界期待监管层参考成熟市场相关经验，在防范系统性风险的同时，建立规范、公平、高效的资本市场。