“双降” 遭遇软约束， 中期风险犹存

    由于三季度GDP增速破7，在“稳增长”压力倒逼下，我国央行在10月23日晚实施新一轮“双降”。股市似乎先知先觉，10月以来持续反弹，市场风险偏好回升，货币宽松已经提前在市场中得到体现。

　　从股市的驱动逻辑来看，货币进一步宽松导致资金回流股市等金融资产，无风险利率下行提高估值有利于此轮反弹。然而，当前货币政策遭遇多种软约束，因此在央行“双降”过后，对期指不宜过度乐观。

　　经济下行压力倒逼央行“双降”

　　10月23日我国人民银行宣布“双降”，自2015年10月24日起，下调金融机构人民币贷款和存款基准利率，自同日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。

　　笔者认为，经济下行压力是倒逼央行“双降”的主要因素。从已经公布的数据看，除了社会零售销售增速保持相对稳定之外，固定资产投资（包括房地产和基建投资）继续减速；规模以上工业增加值继续疲软，增速进一步下滑；进出口顺差扩大主要得益于进口大幅萎缩，出口降幅缩减并不意味着出口足够强劲。

　　值得关注的是，通缩压力再度增大，9月CPI增速从上月的2%回落至1.6%，而PPI同比保持5.9%的降幅。另外，CPI 中家庭服务与加工维修服务价格逐步下行，从而使得总体通货膨胀压力消退，通货紧缩风险逐步抬头。

　　理论上期指将受益

　　10月初至今的股市反弹动力来源于以下几个因素：一是场外杠杆清理可能已经告一段落，二是对人民币汇率贬值的恐慌情绪暂时消退，三是市场风险偏好回升，四是对货币进一步宽松的预期。而10月23日央行兑现了货币宽松预期，由于股市已经提前对政策做出反应，因此后市股市和期指可能对政策利好反应迟钝，但从理论上，央行“双降”有利于充裕的流动性重返股市等金融资产，期指可能受益。

　　从一般逻辑来讲，由于央行10月23日“双降”，中国进入负利率时代。在负利率的条件下，相比储蓄，居民更愿意把自己拥有的财产通过其他理财渠道进行保值和增值，例如购买股票、基金、外汇、黄金等。在本次双降之后，无风险利率有望继续下降，在实体投资回报率低下的情况下，股票和债市将继续受到资金的青睐。

　　不确定性因素萦绕

　　当前中央稳增长意图非常明显，通过降低融资成本来驱动企业投资和经济活力。然而，目前宽政策向宽信用传导并不通畅。在负利率的背景下，政策的初衷是引导银行投放信贷，但是在当前小微企业风险偏大、企业不良贷款上升、企业融资需求不足的约束下，单纯降息和降低存款准备金率是无法引导资金流向实体经济的。从日本负利率的经验来看，当前中国面临同样的问题：银行利差缩减、不良资产攀升和企业资产表恶化等，因此企业利润下降和银行资产负债表恶化是股市上涨最大的软约束。

　　从另一个层面来看，由于信贷向信用传导受阻，债券融资成为中央的新突破口。然而，从债券市场来看，目前公司债发行规模膨胀，收益率大幅下行，甚至和国开债利率倒挂，这凸显公司债泡沫。鉴于当前中国利率收益率曲线形成机制并不完善和刚性兑付扭曲债券定价，因此债市泡沫破灭风险加大。此外，此轮债券发行规模急剧攀升，银行理财资金和投资者大多加杠杆参与，在公司利润下滑的背景下，债务违约风险可能最终导致银行资产负债表恶化，进而殃及股市。

　　总结

　　央行在“双降”的同时放开了存款利率上浮限制，利率市场化抬升银行负债，在高收益资产缺失的情况下，股市和债市的泡沫效应可能轮换上演，但最终都不得不在实体经济疲软软约束下破灭。因此，期指短期可能受益，但是中期面临较大的不确定性风险冲击。