今年10月，发改委、保监会联合印发《关于保险业支持重大工程建设有关事项的指导意见》，充分发挥保险资金长期投资和保险业风险保障的独特优势，支持包括养老、医疗、健康在内的重点工程建设，助推实体经济发展。政策发布后取得了积极的效果。

曾于瑾还详细介绍了保险资金运用改革方面取得的进展。近年来，保险资金运用改革首先是稳步拓展了保险资金投资渠道，陆续放开了股权、不动产投资等范围，还放开了保险资金投资创业板、优先股、创业投资基金、资产支持计划、保险私募股权投资基金等，基本实现保险资金与实体经济的全面对接。其次，是推进保险资管产品注册制改革。将基础设施投资计划等资管产品发行方式由备案制改为注册制，并授权协会进行注册工作，令发行效率显著提升。另外，还创新监管理念和方式，切实转变监管方式，将监管重心放在事中事后监管上，牢牢守住风险底线。

于瑾强调，经过多年来的努力，中国特色的保险资金运用监管框架已经基本形成。

养老产业3只概念股个股价值解析

迪安诊断：诊断主业持续增长，稳中布局大健康产业平台

类别：公司 研究机构：太平洋证券股份有限公司 研究员：景莹，祝琳琪 

事件：公司近日发布2015年中报，实现营业收入8.13亿元，同比增30.07%，归母净利润8,895万元，同比增42.12%，EPS为0.33元。

诊断主业稳定增长。上半年，公司诊断服务业务实现营业收入5.22亿元，同比增长32.18%，其中医学诊断服务业务以及司法鉴定业务持续保持高速增长，CRO业务、特检业务和新建实验室的新增业务也在快速发，为公司的诊断服务业务贡献利润。我们预计随着公立医院改革以及社会办医政策的不断推进，医学诊断行业仍将保持高速发展，公司做为国内医学诊断行业龙头企业，将持续享受行业高速发展带来的红利，公司诊断服务业务仍将保持30%左右的高速增长。公司诊断产品业务实现营业收入2.88亿元，同比增长25.16%。在医改的推动下，药品加成逐步取消，医疗服务质量不断提升，国内的体外诊断产业迎来快速发展，且公司将诊断产品与诊断服务结合，为客户提供整体解决方案，极大提高公司诊断产品的吸引力和影响力，我们预计公司的诊断产品业务也保持30%左右的稳定增长。在公司诊断服务和诊断产品两大业务外，公司目前也在积极布局健康体检产业，目前尚处培养期，随着人们对身体健康的不断重视以及国内体检产业的渗透率不断扩大，未来健康体检业务也将公司贡献不菲的利润。因此，我们预计在原有诊断主业和新增业务的不断推动下，公司仍将保持快速成长。

医疗服务环境改善推动第三方独立实验室快速发展。随着国内人口老龄化不断提高，对医疗服务的的刚需也在不断提升，同时在新医改的推进下，政府发布了多项政策来推进公立医院改革和改善社会办医环境，在2015年6月发布的《关于促进社会办医加快发展若干政策措施的通知》也提出了要积极探索以公建民营或民办民公助等方式，建立区域性检验检查中心，因此，我们认为在人们对健康的刚性需求以及政策红利的推动下，国内第三方医学诊断服务行业将迎来肥沃的成长土壤。同时我们预计未来第三方医学诊断服务行业的集中度将不断提升，公司作为国内第三方医学诊断服务行业的龙头企业，目前正在延续推进“4+4”扩张战略，稳步扩张独立实验室在全国的扩张步伐。收购甘肃同享，完成了在中国西北地区的网点布局；启动合肥、西安、郑州等新实验室筹建不断扩大公司在大城市和基层社区的竞争优势和成本优势，提高公司的行业竞争水平和盈利水平。

发力高端体检，挖掘新的利润贡献点。随着人民健康意识的提高以及国内健康体检行业政策的不断出台，未来国内的健康体检行业将保持快速发展。公司通过与韩国最大的健康管理公司SCL合资设立浙江韩诺健康管理有限公司，计划在未来两年至三年内，新设3-5个健康体检中心，开始进入中高端健康体检与健康管理市场。公司在8月份发布公告收购并增资控股浙江美生健康55%股权，共同拓展温州高端体检市场，实现省内高端体检业务一体两翼发展并重的格局，探索并启动体检业务连锁化扩张新模式。我们预计公司未来在中高端体检领域仍将实施内生外延的战略式发展，同时将健康体检中心与公司独立实验室网络结合，发挥协同作用，来打造国内高端健康管理标杆，提升公司的竞争优势，贡献新的利润来源。

战略布局精准医疗、智慧医疗，打造大健康产业平台。在稳步推进公司传统诊断业务的同时，公司也在积极探索技术创新业务，包括基因检测、智慧医疗等业务，打造全方位、多层次的大健康产业平台。公司在1月份收购博圣生物25%股权，进入产前筛查、诊断、新生儿疾病筛查等优生遗传领域，在4月份，公司作为首批获得“肿瘤诊断与治疗项目高通量基因测序技术临床应用试点单位”，重点打造基于肿瘤分子诊断平台等个性化用药基因诊断平台，推动肿瘤诊断与个体化医疗的临床应用，公司在无创产前筛查以及肿瘤基因检测将为公司在基因测序产业快速发展的过程中抢占先机。同时公司也在积极推动智慧医疗和医疗大数据平台的建设，和阿里健康合作，并通过移动应用平台、远程会诊平台、生物信息分析平台以及大数据分析平台等的建设，结合生物样本库的建立，深层次挖掘医疗数据资源价值。

首次给予“增持”评级。公司诊断主业持续保持稳定增长，第三方独立实验室受益国内医疗服务环境改善快速发展，公司CRO业务、特检业务等新增业务快速发展；成功切入高端健康体检管理领域，为公司打造新的利润贡献点；战略布局精准医疗，推进个体化医疗发展，基因测序产业领域跑马圈地，抢占先机。我们预测2015-2017年的EPS分别为0.66元、0.88元和1.11元，对应估值为127倍、96倍和75倍，公司估值较高，考虑到公司诊断主业的快速发展和在健康产业链的不断布局，公司仍具有良好的成长性，我们首次给予“增持”评级。

风险提示：业务扩张不及预期；新实验室盈利不及预期。

南京新百：投资收益带动净利增52%，关注复牌时点

类别：公司 研究机构：海通证券股份有限公司 研究员：汪立亭 李宏科 

南京新百 8 月 28 日发布 2015 半年报。 报告期内实现营业收入 69.19 亿元，同比增长 305.83%，剔除 HoF 合并影响后收入 16.54 亿元，同比下降 2.93%；利润总额2.42 亿元，同比增长 95.01%； 归属净利润 1.39 亿元，同比增长 52.78%，扣非净亏损 1.75 亿元， 2014 年同期为扣非净利润 8920 万元。 2015 上半年公司摊薄每股收益 0.17 元(按 8 月 3 日增发后股本计)，净资产收益率 7.57%；每股经营性现金流-1.04 元(按增发后股本计).

简评及投资建议

1. 上半年收入 69.19 亿元，同比增长 306%，其中商业增 351%，主要由 HoF 并表贡献。其中 HoF 上半年实现收入 52.64 亿元，若剔除 HoF 收入，公司上半年实现收入 16.54 亿元，同比下降 2.93%。

分业务看， 商业收入 66.44 亿元，同比增长 351.37%，主要来自 HoF 并表影响，剔除 HoF 收入后为 13.8 亿元，同比下降 6.25%； 中心店上半年收入 10.01亿元，同比增长 2.95%，其中一季度增 2.3%、二季度降 3.77%，环比略有改善。

房地产收入 1930 万元，同比增长 854%，仍来自盐城龙泊湾项目，预计下半年将继续确认。上半年盐城项目基本盈亏平衡，河西项目亏损 1476 万元。截至 2014 年 6月末，公司存货开发成本中，期末余额为 15.69 亿元，其中河西项目 12.58 亿元、盐城项目 3.11 亿；开发产品仍有 3449 万元可确认，其中新百花园地下停车位 184万元、盐城项目 3265 万元。我们之前分别以 6500 元/平米和 2.5 万元/平米的单价对盐城和河西项目进行测算，预计两者可确认的总销售各为 13 亿元和 65 亿元，其中河西项目有望从 2015 年下半年开始确认并显着贡献利润。

工业(主要是新百药业)收入 6806 万元，同比下降 42.84%； 宾馆餐饮业收入下降13.1%至 1202 万元，估计主要与消费形势偏弱有关。

分地区看，江苏地区收入同比下降 4.32%至 11.52 亿元，占公司主营收入的 17.09%；安徽地区收入同比下降 4.02%至 3.86 亿元； 英国等境外地区实现主营收入 52.05亿元，占公司主营收入的 77.18%。

2. 综合毛利率增加 10.1 个百分点，主要受 HoF 并表影响。并表的 HoF 自营占比较高，整体毛利率较高，而且中心店毛利率显着提升 2.43 个百分点至 29.75%，驱动商业整体毛利率大幅增加 13.67 个百分点至 32.2%。工业毛利率同比增加 11.79个百分点至 37.49%；房地产毛利率同比减少 7.45 个百分点至 22.11%；宾馆餐饮毛利率维持在 80%左右的较高水平，同比增加 3.3 个百分点。

受益于商业收入大幅增长以及毛利率大幅提升，主营毛利率达 32.31%，同比大增12.71 个百分点。同时其他业务收入快速增长 74.38%且毛利率略增 2 个百分点，驱动综合毛利率仍增加 10.1 个百分点至 33.93%。

3. 销售管理费用率大增 20.43 个百分点，主要来自 HoF 并表带来的人工、门店及折旧摊销等费用增加；财务费用增加 1.46 亿元，来自 HoF 的利息支出；期间费用率大增 21.16 个百分点。销售费用率 25.41%，同比增加 22.92 个百分点，主要来自 HoF 并入带来的人工、门店和折旧摊销等费用大幅增长。管理费用率8.24%，同比减少 2.49 个百分点，销售管理合计费用额增加 21.03 亿元。因 HoF 资产负债率较高，并入后财务费用增加 1.46 亿元至 1.73 亿元，费用率增加0.73 个百分点至 2.55%，预计后续债务置换将降低公司财务费用。综上，期间费用率陡增 21.16 个百分点至 36.2%。

4. 并表 HoF 致收入及毛利率大幅增长，但费用陡增抹去所有毛利，扣非净利转为亏损 1.75 亿元。上半年公司处置新百药业 90%股权取得投资收益 4.31 亿元，同比增加 4.27 亿元，驱动营业利润同比增长 93.27%，净利润增长 21.07%，利润率减少 3.72 个百分点至 1.58%；少数股东损益为-2959 万元，最终归属净利润增长52.78%至 1.39 亿元， EPS 0.17 元(按 8 月 3 日增发后股本计).

我们测算，剔除投资收益后，公司上半年的经营性净利润为-1.91 亿元，其中一、二季度分别为-1.61 亿元和-3001 万元，二季度经营情况环比改善。

对公司的判断。 公司 2014 年 12 月 31 日公告确立“百货+医疗服务”双主业。 2014年，公司从收购 HOF 和国贸中心升级探索百货自营模式，拓展至医疗行业、跨境电商等新领域，经营模式转型积极推进， 我们看好公司后续整合和成长空间，主要来自：(A)公司 2014 年 9 月 3 日已完成收购英国公司 88.89%股权， 2014Q4 起开始并表，且 HOF 若 2015 年完成债务置换，有望大幅减亏或盈利；(B)东方商城、国贸中心等优质商业资产陆续并表，规模效应持续增强；(C)通过参股 Natali中国进入医疗服务业，且拟收购中国脐带血库集团，行业前景和公司经营能力均较优；(D)河西项目有望从 2015-2016 年开始确认并贡献利润，建面 26 万平米，预计合计可贡献 78 亿收入， 20 亿利润， 预计将分期确认。

盈利预测。 以最新股本 8.18 亿计，初步测算公司 2015-2017 年 EPS 各为 0.54 元、0.64 元和 0.82 元，同比增长 10.2%、 19.1%和 27.2%；其中百货分别贡献 0.09 元、0.29 元和 0.35 元；地产贡献 0.39 元、 0.3 元和 0.34 元(具有较大不确定性)；其他为投资收益及抵消项。 公司目前 269 亿市值对应 2015-2017 年 PE 各为 70 倍、58 倍和 46 倍，对应 2015 年 PS 约 1.7 倍，高于行业平均水平，主要体现了公司及集团旗下医疗业务估值。

考虑到公司与集团资产的整合预期，我们综合各项业务整体给以公司 12 个月目标市值 398 亿元(30%空间，主要来自集团医疗业务)，合每股价值 48.6 元，给以“增持”评级：(A)给以国内百货业务 25 倍 PE，对应约 7200 万净利润预期的目标市值 18 亿元；(B)给以 HOF 2015 年约 1 倍 PS，对应 130 亿元收入预期的目标市值约 130 亿元； (C)河西地产项目：给以地产 2015 年 8 倍 PE，对应目标市值约26 亿元；(D)医疗养老业务：目前上市公司仅参股 Natali 中国 35%股权，其余 65%在集团，且集团旗下还有 Natali 以色列(14 年收入 6000 万美元，净利润 1000 万美元)、安康通(14 年收入 3000 万元，盈亏平衡)、徐州医院(持股 80%， 14 年收入 6 亿，净利润 6000 万)等相关业务； 上述医疗业务按大致按 1.2 亿元利润、加上中国脐带血库集团预期 2 亿利润，给以 70 倍 PE 测算价值 224 亿元，若集团未来将优质医疗资产陆续注入，有望进一步提升公司的盈利和估值水平，这也是公司市值上涨至今能否继续上涨的主要预期决定因素。

风险和不确定性： HOF 扭亏进程低于预期；地产销售确认进度不定；医疗业务拓展和整合进程的不确定性。

宜华健康：围绕医院夯实线下资源，布局不断完善

类别：公司 研究机构：银河证券股份有限公司 研究员：沈海兵 

事件：自 4 月 15 日开市起停牌的宜华健康 9 月 21 日晚间发布重大资产交易预案。公告显示，宜华健康拟 19.25 亿元购入血糖血压监测领域医疗器械厂商爱奥乐，和医疗服务管理提供商达孜赛勒康 100%股权，另外公司拟向控股股东宜华集团出售三家地产子公司股权，作价约合23.77 亿元，以进一步优化现有业务结构，专注医疗和健康领域的业务发展。

我们的分析与判断

(一)、 转型医疗服务坚决， 夯实线下资源

转型坚决且迅速， 进一步剥离地产业务、收购医院和 POCT 夯实线下医疗布局，深挖线上线下资源。 2014 年，在房地产行业形势严峻的背景下，公司及时调整了战略，进军医疗服务行业，使公司保持了稳定的发展态势。 不断剥离原地产业务回笼资金发展健康医疗。 收购众安康转型进入医疗服务行业，公司业务增加了医疗后勤综合服务和医疗专业工程业务， 通过增资及股权转让的方式参股友德医 20%的股权，进一步完善了公司医疗健康服务的战略布局，提升公司的持续盈利能力。 而后公司更名为宜华健康新增医疗相关营业范围。

本次收购是在养老和网络医院的基础上进一步完善线下医疗资源布局。 达孜赛勒康专注于临床医疗、肿瘤治疗、高端体检等领域，旗下汇聚了一批具备丰富临床经验的医学专家，积累了比较丰富的经验和建立了良好的口碑。公司将获得达孜赛勒康旗下江西奉新第二中医院、合肥仁济肿瘤医院、四五五医院二期项目( 2014 年-2022 年)、宁波明州医院 PET—CT 项目、武警总医院 PET 项目，收购有利于宜华健康以医院为中心，以诊疗中心为重要入口积极开拓慢性病管理、健康管理、养老服务等业务。 同时孜赛勒康股东还承诺将把其控制的相关医院全部注入上市公司。

爱奥乐专注于血压、血糖及试纸等即时检验( POCT)医疗器械及耗材产品的生产。 公司是业内首批推出远程血压计、血糖仪的生产商之一，爱奥乐试纸的生化指标较同类产品更为稳定，宜华健康将依托爱奥乐在慢性病医疗器械行业多年的行业与技术经验切入细分慢性病治疗与管理领域。

(二)、 以医院诊疗为核心， 完善医疗服务 O2O

公司去年转型进入了医疗后勤综合服务和医疗专业工程业务，切入网络医院行业，完善了医疗服务行业的产业布局。爱奥乐是国内远程血糖血压监测领域领先的医疗器械产品生产商，专注于血压、血糖及试纸等传统及远程医疗器械的生产。率先推出以 GSM、蓝牙为技术基础的远程医疗器械产品，并与大型互联网及知名医药公司合作，如：腾讯、九号云健康、江苏先声健康医药有限公司等建立了合作伙伴关系，开发功能更为丰富的远程医疗产品及应用。达孜赛勒康是国内领先的医疗投资与医疗服务管理提供商，成立以来一直致力于与国内知名医院合作、引进高质量的大型医疗诊断和治疗设备。同时，本次交易将置出房地产业务，使宜华健康的主营业务更加突出，更有利于公司核心管理层专注于医疗和健康领域的业务发展。

本次收购爱奥乐 100%股权、达孜赛勒康 100%股权并置出房地产业务后将更加有利于公司以医院为核心、以诊疗中心为抓手，以医疗器械为切入点，进一步在医疗健康服务行业中完善客户资源、渠道等不同方位的战略布局，有利于宜华健康加强旗下相关产业的协同，积极开拓慢性病管理、健康管理等新兴业务。

宜华健康可利用爱奥乐在血糖仪、血压计市场积累的客户与渠道资源，打造慢性病管理、健康管理等平台，并进一步建立医疗大数据平台；同时，宜华健康可借助达孜赛勒康下属医院，以及大型三级甲等综合性医院即中国人民解放军第四五五医院在治疗肿瘤专业领域达成合作， 得以迅速拓展市场影响力、扩充客户资源，进一步完善医疗健康产业链，形成完善的医疗服务 O2O 平台。

(三)、 深耕医疗服务夯实利润，剥离地产增强资金实力，外延有望持续推进

收购的医院标的和 POCT 标的均有长达 5 年的业绩对赌，盈利能力强。 爱奥乐承诺 2016 年度、 2017 年度、 2018 年度、 2019 年度、2020 年度实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于人民币 2,000 万元、 3,500 万元、 4,500 万元、 5,000 万元、 5,500 万元；达孜赛勒康承诺 2015 年度、 2016 年度、 2017 年度、2018 年度、 2019 年度、 2020 年度实现扣除非经常性损益后归属于母公司股东的税后净利润分别不低于人民币 6,000 万元、 12,000 万元、15,600 万元、 20,280 万元、 22,308 万元、 24,539 万元。

由于公司此前已进入养老和网络医院，本次收购将进一步完善布局，协同效应下公司盈利能力更强。 预计公司 16 年净利润有望超 3亿元。

剥离地产增强公司资金实力， 预计外延并购将成为常态， 未来公司将纳入更多的医疗服务相关标的(医院等)， 进而进一步延拓医疗服务线上线下布局提升盈利水平。

投资建议：公司转型坚决、速度迅猛、布局完善， 外延有望持续推进。 公司已形成线上线下一体化，医疗养老一体化的全产业链布局。 众安康、达孜赛勒(医院、肿瘤、高端体检)、 爱奥乐(POCT)盈利能力都较强，预计公司 16 年净利润有望超 3 亿元。 停牌期间由于市场大幅调整，短期存在回调风险，长期维持“推荐”评级。 我们暂不调整盈利预测，等资产重组完全落地再做调整，预计公司 15-17 年净利润分别为 8600万、 1.32 亿和 1.81 亿元，对应 EPS 分别为 0.19、 0.30 和 0.40 元。

风险提示：审批不通过风险，政策风险。