人民币国际化的意义

　　2008年金融危机后，美元开始贬值，使得中国持有的巨额美元资产的实际价值不断缩水，巨大的外汇风险倒逼国内各界对加快人民币国际化步伐进行思考。与此同时，中国经济仍在高速发展，2010年，中国赶超日本成为全球第二大经济体；2013年，中国成为全球第一大货物贸易国。但是，人民币的国际地位未能随着贸易地位的崛起而“水涨船高”。货币地位和贸易地位的极度不匹配削弱了人民币对国际大宗商品的定价权和结算权，影响了贸易的进一步发展。近两年，全球经济低迷，美元进入加息倒计时，资金又开始回流至美国，美元国际货币地位再度被加强，这对中国而言，无疑是雪上加霜。因此，在新的背景下，人民币国际化显得尤为迫切。

　　首先，人民币国际化有利于抢占大宗商品的定价权。2013年，中国成为全球第一大货物贸易国，在大宗商品方面有极大的进口需求，但是我国在大宗商品上的议价能力仍较弱，使得国内相关行业企业在大量进口的同时，还需应对每年约30%—40%的大宗商品价格波动，大规模的套保支出无形中增加了进口企业的成本。而人民币国际化后，随着流通范围扩大和议价能力增强，贸易中对大宗商品价格的主导权也在增强，有利于国内企业规避价格风险，降低进口企业成本。

　　其次，人民币国际化有助于推动跨境交易。一方面，跨境贸易发展带来的人民币跨境流动为人民币贸易结算系统的建立提供了真实的市场基础；另一方面，人民币贸易结算可以反过来推动中国跨境贸易的发展。人民币国际化和中国对外贸易发展之间存在一个良性的互动过程。

　　最后，人民币国际化有助于降低汇率风险。人民币国际化意味着更多的对外贸易和金融交易将由人民币计价结算，拥有主权货币的中国企业面对的汇率风险敞口将有效缩小。同时，有境外业务的国内金融机构按照国际清算银行的标准计算资本充足率时，人民币资产权重的增加也能有效降低外汇风险的冲击。此外，随着近年来中国金融业的改革开放，以外币计价的基金等金融产品规模不断上升，人民币国际化后能减少该类资产面临的外汇风险。

发展历程

　　从我国人民币国际化历程看，每一步都涉及国内的金融体制改革。人民币国际化的发展历程也是我国金融体系不断对外开放、金融监管不断放松管制、金融市场不断市场化的历程。

　　人民币国际化主要分为五个不同的阶段：经常项目下的人民币自由兑换、跨境贸易人民币结算、与不同国家开展货币互换、资本项目逐步开放、逐步建设人民币离岸市场，每个阶段的发展都意味着我国金融市场的一次改革。

　　第一，1993年逐步开展的经常项目自由兑换拉开了人民币国际化的序幕，这一过程要求人民币汇率制度逐步完善，要求官方汇率与外汇调剂价格并轨，这带动了外汇市场的开放。1994年1月1日，人民币汇率制度改革，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，由中国人民银行主导、各银行在参考范围内对客户买卖外汇。

　　第二，跨境贸易人民币结算在规避了企业外汇风险的同时使得人民币有更多的参考标准，人民币汇率形成机制得到发展。从2008年的开展试点到2011年扩展到全国，跨境贸易人民币结算得到长足发展，2014年，经常项目人民币结算金额6.55万亿元，同比增长41.6%。

　　第三，货币互换的实质是一种服务于双边实体经济的金融安排，双边货币互换规模的扩大、地域的延伸，有利于扩大人民币在国际贸易中的计价、结算和流通范围，提高人民币的国际影响力。截至2015年5月末，人民银行与32个国家和地区的中央银行或货币当局签署了双边本币互换协议，协议总规模约3.1万亿元人民币，同时，在15个国家和地区建立了人民币清算安排，覆盖东南亚、西欧、中东、北美、南美和大洋洲等地，支持人民币成为区域计价结算货币。

　　第四，资本项目逐步开放中，引入境外投资者参与国内证券市场，开展“沪港通”增加证券市场竞争主体，吸引境外资金投资境内证券市场，同时推进人民币对外参与直接投资，以盘活人民币资金，推动企业参与国际竞争，提高国内资产的国际化水平。

　　第五，建立离岸人民币市场，2011年8月，中国中央政府明确宣布支持香港建设成为人民币离岸中心。近期，我国银行间市场也不断开放，例如，允许海外机构参与银行间本币和外汇市场，银行间市场发展进一步完善。

　　近期，中国央行在伦敦发行了人民币票据，这是中国人民银行首次在中国以外地区发行以人民币计价的央行票据。这不仅有利于丰富离岸市场高信用等级的人民币金融产品，也有利于深化离岸人民币市场发展，对于推动跨境贸易和投资的便利化也具有积极意义，是人民币国际化的重大进展。

面临的难题

　　改革开放以来，中国在经济和改革上取得的成就有目共睹，不断增长的经济实力是支持人民币国际化的坚实基础，但是在人民币国际化过程中仍面临一些难题。

　　首先，金融自由化程度不高，金融市场发展不完善，发展水平还不能与人民币国际化需求相匹配。例如，由于金融市场体系存在缺陷，我国货币政策传导机制仍不畅通，2014年我国开始降息以来，无论是国债收益率还是资金利率并没有得到较好的响应，利率政策调整对整体利率结构影响力有限。再如，虽然我国已经发展了一些人民币离岸市场交易，但是这些市场上交易的人民币远非标准的离岸货币。如果没有发达的离岸市场，人民币很难成为一种国际货币。与此同时，人民币在岸市场发展也相对滞后，体制机制障碍也较多，未来仍需加快发展。

　　其次，资本项目管制程度仍相对较高。尽管人民币在经常项目下可兑换，但资本项目的很多方面仍然受到管制，主要是对证券、资本和短期资本流动的管制。在中国，除了FDI可以自由流动、开放“沪港通”外，其他资本交易，尤其是短期资本流动，仍然受到控制。在不可完全兑换的情况下，人民币很难被居民和非居民广泛接受。

　　最后，人民币汇率仍相对缺乏弹性。虽然我国扩大了汇率的浮动幅度，完善了人民币中间价形成机制，但是人民币汇率波动依然相对较小，例如，通过对6个月美元期权隐含波动率测算，境内人民币汇率在2014年的波动仅为2.2%，在20多种主要货币和新兴市场货币中排名垫底。较小的汇率弹性不仅会降低人民币价格发现的能力，而且会增加人民币汇率与均衡水平的偏离，增加货币价格的扭曲。特别是，在资本项目开放、人民币完全可兑换后，如果要保持中国货币政策的独立性，弹性汇率将是一个十分重要的制度安排。

对金融改革的政策建议

　　人民币在国际化道路上能走多远，最根本取决于中国经济的发展程度。因此，人民币国际化的进程必须要与国内金融体系改革的节奏相适应。针对目前人民币国际化面临的诸多难题，我们对未来的金融改革提出以下四点建议：

　　第一，继续推动人民币资本项目可兑换改革。例如，打通个人跨境投资的渠道，完善“沪港通”和推出“深港通”，允许非居民在境内发行除衍生品外的金融产品，提高境外机构投资者投资我国资本市场便利性。再如，适时适度修订外汇管理条例，取消大部分事前审批，建立有效的事后监测和宏观审慎管理制度。

　　第二，提升监管能力和水平，加强风险防范。依据蒙代尔三角不可能理论，资本自由流动、汇率稳定以及独立的货币政策难以同时存在，这意味着人民币国际化后的监管难度也大大增加。未来监管要朝着宏观审慎、增加金融市场透明度方向发展，并将监管的重心逐渐从准入管理转向完善基础设施和加强风险监测，为金融市场建立良好合理的运行秩序，减少信息不对称，规范市场主体行为，提高市场效率，降低不确定性，维护金融市场的稳定。

　　第三，进一步完善汇率形成机制和减少利率非市场化因素的影响。利率市场化改革已经接近尾声，未来需要降低行政方面的干预，提高市场自由度；而汇率形成机制问题仍有待进一步完善，未来的发展方向主要有两个：一是需要完善境内外外汇市场投资者结构。例如继续鼓励非银行金融机构、境外机构进入银行间外汇市场，形成交易主体风险偏好多元化格局，提高外汇和利率市场流动性。再如支持境内银行为境外主体提供人民币外汇兑换服务，研究适当放宽境内金融机构参与境外人民币外汇市场的限制等。二是加强外汇市场风险监测，健全外汇交易数据报告库制度，及时、全面、准确地掌握外汇市场运行状况及演进趋势。

　　第四，大力发展金融衍生品工具，尤其是利率和汇率衍生品。一方面，人民币要实现国际化，就必须实现利率市场化和汇率市场化，这会使得利率和汇率的波动增加，也使得市场更为需要套期保值以及价格发现的衍生工具；另一方面，我国金融市场目前风险管理工具较为欠缺，目前我国仅有利率互换及国债期货等为数不多的利率衍生品，在汇率衍生品领域也有巨大的发展空间。要推进人民币国际化，就需要完善我国利率衍生品的覆盖范围，新增多种外汇衍生品，提高金融市场产品的层次，完善金融体系建设。

　　总而言之，金融市场改革对人民币国际化的意义和重要性不言而喻，我们也需要清醒地认识到人民币国际化不是一蹴而就的，其间充满了各种阻力。在这种情况下，我们应从自身出发，大力发展和完善金融市场，丰富金融产品，健全金融体系，提高金融市场监管水平，人民币国际化也是顺其自然的。