10月以来，中长端国债收益率快速下行，TF1512和T1512期价和成交量屡创上市以来新高，一时成为市场的焦点。目前10年期国债收益率已破3%关口，较年内高点回落超60基点，市场分歧也在逐步加大。

10月27日，银行间10年国债收益率跌破3%，迈入2%区间。从历史经验来看，10年期国债收益率处于3%以下的时间不会太久，空间也相对有限，但在我国人口红利消失和经济增长面临换挡的大背景下，较低的经济增长和通胀水平未来将成为常态，高利率时代将成为“过眼云烟”。

具体来看，2008年由于受到国际金融危机的影响，经济大幅跳水，GDP同比增速最低触及6.2%，通胀回落至-1.8%，而当时10年国债收益率最低下行至2.7%附近，但在3%以下不足2个月。2006年上半年，经济增速维持12%以上，但通胀处于1%左右的低位水平，10年期国债收益率最低下行至2.8%左右，但处于3%以下不到3个月时间。只有在2002年，10年期国债收益率处在3%以下高达6个月，最低下行至2.3%左右，当时全年CPI同比处于负值区间，并保持约9%的GDP经济增速。目前来看，三季度GDP经济增速为6.9%，9月CPI同比增速回落至1.6%，已经接近2008年时的名义增长率。后市来说，10月原油等为代表的大宗商品价格继续回落，CRB和南华综合指数再创本轮熊市新低，反映出实体经济依旧疲弱，通缩压力仍存。因此，笔者认为，在10年期国债收益率告别“3%”时代后，后期仍有望挑战前期2.7%—2.8%的低点。

目前，资金利率已经成为制约中长端国债收益率下行空间的重要因素，而在“双降”的引导下，资金利率重心有望进一步下移。笔者观察到，9月以来，银行间市场的资金利率波动率下滑，1天期和7天期资金利率分别在1.9%和2.4%一线波动。但在央行10月23日宣布“双降”并取消存款利率浮动上限后，10月27日公开市场7天逆回购利率顺势下调10个基点，银行间资金利率出现明显松动。从更为市场化的资金利率来看，余额宝7天年化收益率再创今年以来的新低至2.96%，标志着货币基金年化收益率迈入“2%”时代，而理财产品年化收益率目前仍然在3.5%—5%之间的水平，具有较大的下行空间。在资金利率走低的情况下，银行的负债端成本也有望走低。

从国债收益率走势来看，三季度起国债市场表现为牛平行情。1年期国债收益率明显上行，而10年期国债收益率出现趋势性下行，10-1年期国债利差由年内高点200基点左右缩窄至60基点，已大幅低于100基点的历史均值。因此，收益率曲线继续走平的空间有限。从后期来说，如若短期资金利率不能继续下行，将会限制中长期国债收益率的下行空间，甚至将会引发中长端国债收益掉头向上。但笔者预计，资金利率继续下行，短端收益率下行幅度将会超过中长端，市场将会由牛平走向牛陡。

整体来说，经济复苏被证伪以及央行的宽松预期已落实，而市场依然延续缺资产倒逼资金利率下行的逻辑。在“双降”的引导下，市场资金利率下行或将成为新的催化剂，市场有望从牛平转向牛陡，对中短期国债有较大的提振作用，而中长期国债也将有所受益。值得注意的是，当前10年和5年期国债收益率均下行至3%以下，期债CTD切换为短久期债券，整个期价的上行步伐将放缓。操作策略上，建议投资者多单可轻仓持有。