2015年以来，国债期货成交持仓稳步提升，市场规模逐渐增大。今年前三季度，国债期货日均成交12815手，日均持仓43788手。下半年以来，中长期国债收益率长期处于盘整状态，9月底开始向下突破盘整区间。十一长假后，受到现货上涨行情带动，前期以震荡为主的国债期货价格大幅拉升，市场成交量进一步放大，全市场日均成交38492手，日均成交金额383亿元。随着近期市场的日趋活跃，国债期货市场深度显著提升，机构投资者能够更为顺畅地实施交易策略，国债期货市场有效性更高，国债期现货联动更为紧密。

国债期货补涨使隐含回购利率水平更为合理，期货定价更为有效。隐含回购利率（IRR）是指投资者买入国债现货，同时卖出相应国债期货合约，并将国债现货用于期货交割后获得的收益。一般来说，国债期货IRR与融资成本相关性较高，融资成本越高，投资者获利所要求的IRR水平也越高。国债期货上市后，IRR总体保持在4%左右（见图1），与7天回购利率（R007）相当，略大于隔夜回购利率（R001）。2015年5月以来，市场流动性充裕、融资成本降低，参与国债期现货套利交易的投资者不断增多，由于国债期货市场容量较小，国债期货IRR有所下降并一度出现负值，国债期货价格总体偏低。近期，中长期国债收益率水平大幅下行，国债现货价格屡创新高，而国债期货呈震荡行情。国庆节后，国债期货出现补涨行情，市场分歧和波动加大，交投日渐活跃，IRR水平趋于合理，较为活跃的5年期国债期货IRR最高已接近2%，大致与目前的隔夜回购利率水平相当，国债期货定价有效性显著提升。

国债期货IRR与银行间市场回购利率走势

国债期现货价格紧密联动，市场功能充分发挥。国债期货合约对应一篮子可交割券，交割时由卖方指定交割券。由于可交割券间存在差异，卖方一般将选择IRR排名最高的券进行交割，称为最便宜可交割券（CTD）。CTD券价格决定了国债期货的走势，定价功能发挥良好的国债期货产品，其价格走势应与CTD券高度相关。国债期货上市以来，期货与CTD价格走势的相关度较高，国债期现货价格有效联动。2015年3月，10年期国债期货上市，国债期货产品体系进一步完善，分别反映国债收益率曲线中长端5年、10年关键点，为投资者提供了对冲中长期利率风险的工具。9月以来，随着成交持仓规模的持续增长，国债期货与CTD价格相关度显著提高，10年期、5年期国债期货与CTD券价格相关性分别为0.98和0.94，表明国债期货与国债现货走势联动性增强，定价准确性提高。

国债期现货突破盘整，期货持仓量逐步回升。经历了1-5月的下跌行情后，2015年6月起，国债期货进入震荡盘整区间，市场对国债期货走势缺乏明确预期，市场分歧和趋势性交易机会减少，国债期货成交持仓均有所下降。同时，随着越来越多的投资者参与期现货套利交易，国债期货IRR持续下降并维持在较低水平，期现货套利空间不足，也在一定程度上影响了投资者交易需求。近期，受到债券牛市驱动，国债期货结束震荡并向上突破，出现了一波较大幅度的上涨行情，投资者的做多意愿和套保套利需求同时释放，多空博弈加大，IRR水平有所回升，国债期货市场成交日趋活跃，持仓量增长较快，10月以来已增仓超一万手。

5年期国债期货IRR与持仓量

10月以来，国债期货经历了市场大幅波动的考验，期现货价格紧密联动、未出现偏离，市场运行健康。近期国债期现货市场的大幅波动也提升了投资者套保套利交易需求，国债期货流动性显著增强，市场定价更加有效，功能进一步发挥。同时，我们看到与美、德等发达国家的国债期货市场相比，我国国债期货市场还有很大的发展空间。2014年，美国国债期货日均成交约3000亿美元，德国国债期货日均成交约1500亿欧元，占现货市场成交金额比例分别为67%和743%。2015年10月以来，我国国债期货日均成交383亿元，同期利率债日均成交约1970亿元，期货与现货成交占比不到20%，因此我国国债期货在市场容量、投资者结构等方面有待进一步扩充和优化。