三季度国内经济同比增速仅为6.9%，为了避免经济硬着陆，央行在10月24日进行了“双降”。自2014年11月22日以来，国内已经经历了六次降息，三年期的定期存款利率由4.25%降至2.75%，一年期的定期存款利率仅为1.5%。考虑到通胀水平（9月CPI为1.6%），实际利率已经是负值了。随着利率水平下降，存款非但不能增值，甚至连保值的功能都不具备了，因此闲置资金急需新的保值、增值渠道。目前来看，储蓄进入负利率时代，房地产市场不景气，市场短期内对股市也缺乏信心，因此以债券为代表的固定收益资产成为市场追捧的对象。受此影响，国债期货自去年首次降息以来就开启了一波牛市，近期更是站上了100元的重要关口。那么，国债期货的牛市能否延续呢？

为了分析这个问题，笔者先来简单的介绍一下国债期货的价格形成特点。对于国债期货来说，有两个价格是非常重要的：第一是国债的一级市场价格，即发行价格（对于国债期货来说，就是100元）。第二是国债的本利和，即国债所有的现金流之和（以五年期国债3%的利率为例，本利和约为116元）。

笔者先来简单的介绍一下一级市场价格对于国债的重要性。国债在二级市场的价格高于或者低于一级市场价格所反映出的市场情绪是截然不同的。国债期货自上市至今年9月，价格始终低于100元，这说明市场对于流动性的偏好超过了对于固定收益的偏好。在社会平均收益较高的时候，投资者的心态是宁愿赔钱将固定收益资产出售，也要换取流动性。因为即使赔钱套取流动性投资到其他领域，很快能赚取更多的收益，例如十年之前房价疯涨的时候或者去年7月以来股票暴涨的时候。

那么，什么时候国债二级市场的价格会高过一级市场的价格呢？那一定是经济下行、主要投资渠道都不赚钱的时候。因为此时经济增速下滑，实体经济利润率降低。经济增速下行时，央行通常会出台降息等稳增长政策，实际利率为负。房市、股市受经济拖累，难有起色。这时国债收益稳定的优势立马就凸显出来，既然把钱放到其他领域会赔钱，那么投资者宁可溢价买入国债，也要赚取稳定收益。因此，笔者认为在利率下行的大背景下，国债期货站上100元是大势所趋，价格并没有被高估。

笔者再来分析一下本利和。笔者理解的国债二级市场价格的实质是用一笔现金换取未来一笔确定的现金流。由于这个特点，决定了国债和其他资产的二级市场价格是有本质区别的。因为这意味着投资者是用钱在买另一笔钱。考虑到资金的成本，理性的投资者是不会用现金购买等值或者低于买入价格的未来现金流的，因此理论上本利和是国债在二级市场上的最高价格。当然现实中受市场情绪的影响也会出现二级市场价格高于本利和的现象，但发生频率较小。根据凯恩斯的流动性偏好理论，如果国债的收益率非常低，那么投资者可能更倾向于持有现金。因此国债的二级市场价格非但不会超过本利和，甚至不会超过本利和与短期利率的差值。由于国债上涨空间有限的特点，国债价格持续大幅上涨的基础是不存在的，这意味国债单边上涨的局势不会一直延续下去。

总之，随着国债价格站上100元的关口，市场已经在溢价购买国债。由于国债具有价格上限的特点，国债不可能长期单边上涨。笔者认为，国债进入了一个新的价值区间，后期的趋势性可能会下降，高位振荡的概率较大。