熊市周期市场特征

支撑黄金进入长期熊市的基本面是美国经济走强、货币政策收紧和美元趋势性升值。

美国宏观经济基本面逐步改善

美国经济自2009年下半年走出衰退后已经进入经济复苏的第6个年头，其间偶有波动。自2014年以来，美国经济复苏逐渐企稳，GDP稳健上扬，经济增长的内生动力较为强劲。其中，较受美联储关注的就业市场和房地产市场均表现不俗。新增非农人数已经企稳于20万人附近，失业率自经济危机以来的10%持续下降至目前的5.1%，逐渐接近充分就业水平。劳动力市场强劲能够推动各个行业复苏，同时也能够增加居民收入，进而增加消费、投资等需求。此外，楼市也自危机后走出衰退，房地产市场是美国经济的重要组成部分，房屋消费回暖给予经济复苏较大动能。

货币政策逐渐收紧

2008年美国经济陷入衰退，美联储首次公布将购买机构债和MBS，标志着首轮量化宽松开始。2010年，美国经济复苏步履蹒跚，美联储再度开启第二轮量化宽松。时隔两年，2012年美国经济数据仍然糟糕，促使美联储推出第三轮量化宽松，使得美国经济能够在宽松环境下缓慢复苏。伴随着美联储大规模购买债券，就业市场好转，美国消费和投资得以提振，2013年开始美联储官员认为在美国经济出现好转的前提下，美联储可适当缩减购债规模，市场预期宽松政策将面临收紧的转变。2013年年底，美联储正式开始缩减购债规模，直至2014年10月29日，第三轮量化宽松1.6万亿美元正式画上句号。美国货币宽松政策告终，市场预期美联储在维持零利率的宽松环境一段时间后，将逐步收紧货币政策。目前，美联储称2015年开启加息进程的概率较大，未来将循序渐进式地加息，货币政策将渐行渐紧。

美元趋势性走强

在经历了较长时间的区间振荡后，美元于2014年正式踏入趋势性走强阶段。美元走强是黄金熊市的重要条件之一，主要从两个角度分析。第一，从逻辑关系看，美元升值意味着单位美元价值更加高昂，在黄金客观不变性的条件下，购买黄金所需要的美元数量减少，也即以美元计价的商品价格承压；第二，从数量关系看，美元与黄金呈现负相关，大多数情况下二者为此消彼长关系，美元走强意味着黄金走弱。因此，黄金熊市环境中美元趋势性升值是重要特征。

反弹驱动力来源

当黄金处于熊市中，美国经济通常呈现积极回暖状态，货币政策由松逐渐收紧，美元趋势性强势。我们认为，在熊市中阶段性反弹驱动因素主要有三大类，避险情绪推动、美国经济暂时性疲软以及资金涌入支撑。

避险

熊市环境中，贵金属重要的反弹驱动力之一为避险情绪，主要分为地缘政治危机避险和世界金融环境动荡。

地缘政治危机爆发。地缘政治危机将推升避险资产价格飙涨，黄金能够作为避险资产，主要因为其价值珍贵、资源独立以及和任何国家或企业没有牵连。2014年年初，俄罗斯军队占领克里米亚机场，克里米亚加入俄罗斯等一系列地缘政治危机引发避险情绪升温，恐慌情绪蔓延，避险资产黄金价格持续飙涨。随后，2014年7月20日，葡萄牙BES银行财务危机引发恐慌等事件引发了避险情绪，驱动黄金实现短线反弹。

世界金融环境动荡。世界外围经济不稳定进而拖累美国经济，美国经济复苏受阻，美联储或推迟加息甚至维持宽松货币政策，这将驱动黄金反弹。

美国经济阶段性疲软

美国经济阶段性疲软，主要表现为经济数据疲软、美联储决策偏宽松以及货币暂时性承压，三大重要因素均能够成为短期助涨黄金的高能燃料。

经济数据疲软。美联储关注的重要经济数据主要为新增非农就业人数和失业率数据。在美国经济稳健复苏的进程中，数据偶有疲软，尤其是在每年年初，美国容易出现极端恶劣天气，非农数据出现疲软不佳的概率极高。例如2015年4月1日，ADP就业人数不佳后，非农就业人数相继出现疲软，黄金自1180美元/盎司骤涨至1220美元/盎司上方，实现短线反弹。此外，美国房地产数据、消费数据、零售数据等阶段性疲软也可能成为黄金短线回调的重要触发因素。

美联储会议偏鸽派。在美联储逐渐收紧货币政策的过程中，往往会穿插着鸽派会议纪要以调节市场情绪。鸽派会议纪要将会引发投资者对美联储政策或放宽货币政策的担忧，从而助涨贵金属。2015年3月8日，美联储FOMC会议释放鸽派信号，贵金属自1140美元/盎司附近直接涨至1200美元/盎司附近，实现七连涨。

美元指数阶段性承压。美元指数与金价呈现此消彼长关系，若美元指数涨势放缓，释放出阶段性承压信号，那么黄金得以喘息，以美元计价的黄金或能出现反弹迹象。

资金支撑

此外，资金涌入贵金属市场也将能够带动价格。中国和印度的消费能够支撑实物黄金需求，而ETF非商业净多头增仓也能从投资需求方面拉涨金价。

中国和印度季节性消费需求增加。中国和印度作为世界上前两大消费国，二者黄金需求占比高达50%，在一定程度上或影响黄金价格。中国方面，1—2月的春节，9—10月的中秋节和国庆节为传统的黄金消费旺季。印度方面，4—5月的佛陀满月节，10—11月的排灯节和婚庆吉祥日均是民众大量采购黄金的时间。通常来看，中印消费的确能够帮助黄金实现短期小幅季节效应式的反弹。

ETF非商业净多头增仓。短期内，由于交易需求或者暂时性策略需求，ETF黄金非商业净多头出现增仓情况时，能够推高金价。黄金投资资金蓄水池中倒入资金，金价短时能够获得浮力上移运行平台。

综合考虑，在熊市环境中，即使贵金属长期趋势偏空，但是黄金仍能够捕捉反弹机会。由地缘政治危机和世界外围经济环境动荡引发的避险情绪可阶段性扭转黄金颓势，美国经济数据不佳、FOMC会议鸽派和美元指数暂时性疲软能够缓解环境下行压力，中印黄金实物需求和ETF基金非商业净多头增仓均有可能成为熊市环境中黄金反弹的重要驱动因素。

2013年4月12日，纽约黄金期货收盘暴跌5.03%至1482.80美元/盎司，自2011年9月的历史高点1921.18美元/盎司累计下跌幅度超过20%，标志着黄金结束长达12年的牛市，正式踏入熊市阶段。支撑黄金进入长期熊市的基本面是美国经济走强、货币政策收紧和美元趋势性升值。