中国货币刺激的边际效用无疑在减弱，但货币政策真的无效了吗？答案是否定的。随着央行加大宽松力度，流动性正在从货币市场逐步向债券市场和信贷市场溢出，企业的利息支出负担也有所减轻。政策的累积效应有望在未来2-3个季度带动实体经济的改善。此外，股票的反弹行情不会因为双降的利好兑现而结束，大盘股还会出现一轮估值修复的行情。

周末央行再次双降，这已经是今年以来第五次降息和第四次降准，但是经济至今仍没有起色，市场不禁担心中国已陷入流动性陷阱，货币政策即使持续宽松，也无法带动需求回升。商品在双降消息公布后不涨反跌显示市场对经济基本面的悲观情绪已达到极致。毫无疑问，随着中国企业债务率的提升以及资本回报率的下降，货币政策刺激经济的边际效用肯定在减弱，很难再像过去那样起到立竿见影的效果。但是货币政策真的无效了吗？

对当前宽货币难以转化为宽信用的困境，市场形成的几个共识是：第一，工业品持续通缩，贷款名义利率虽然已创下历史新低，但实际利率依然居高不下，抑制信贷需求，三季度央行贷款需求指数创历史新低；第二，企业债务率高，14年利息支出占社会融资的比例已经接近50%，这使得融资资金中能够用于投资的增量资金越来越少；第三，银行不良贷款率持续上升，信用风险偏好下降，普遍有惜贷问题。

但是三季度以来社会融资增速已经止跌企稳，股灾和人民币贬值的冲击似乎都没有引发信用的持续收缩，低利率对经济的托底作用正在显现。笔者认为不要轻易低估货币政策放松对中国经济的正面影响，前三季度经济的下滑是货币政策没有及时调整和传导不顺畅的结果，随着央行加大宽松力度以及融资成本的有效下降，政策的累积效应有望在未来2-3个季度带动实体经济的改善。

上半年影响货币政策传导机制的主要因素在于股市的疯狂上涨，过高的打新回报和配资收益扭曲了无风险利率体系，使得短期利率的下降无法有效传导至实体经济的融资成本。下半年股灾爆发后，资金开始重新回流至债券市场，长期利率大幅下降，并进而降低企业债发行利率和贷款利率，流动性正在从货币市场逐步向债券市场和信贷市场溢出。上半年股市繁荣但融资量十分有限，资金大多“脱实向虚”，而下半年债券市场的上涨伴随着融资量的大幅增加，仅9月份企业债融资量就达到3700亿元，接近历史新高，对实体经济达到实实在在的输血效果。另一方面，伴随着利率的显著下降，企业的利息支出负担也有所减轻，流动性开始好转。企业存款增速已连续三个月回升，意味着融资资金中可用于投资的资金在增多。对比非金融上市公司的资本回报率(剔除投资收益后的EBIT/全部投入资本)与贷款加权利率，前者在6.5%附近，后者二季度末已回落至6%，下半年两次降息后预计进一步下降至5.5%，两者的利差重新扩大有助于提高企业的融资意愿。

当然指望企业重新成为加杠杆的主体是不现实的，毕竟过剩产能还没有出清，信用扩张很难具有持续性。但是杠杆是可以转移的，从社融结构来看，今年融资的主体正在从企业转向居民和政府，前者的债务/GDP已达到120%以上，而居民和政府的债务/GDP均在60%以内。

居民融资增速从13年以来就持续高于企业融资增速，今年以来两者的差距进一步扩大。表面的诱因是利率降低带动住房销售改善，但深层次的推动力在于经济转型背景下居民收入分配提高负债能力增强。中国经济转型的主要特征就是从工业主导转向服务业主导。13年第三产业在GDP中的占比首次超过第二产业，14年下半年第二产业增速开始持续下滑，但第三产业却没有受到任何影响，继续逆势上升，两者的背离已持续一年。三季度GDP增速虽然跌破7%，但跌幅低于预期，主要原因在于三产的景气度继续上升。除了金融业增速受股市下跌影响放缓以外，其余的房地产、交运、餐饮、住宿等行业增速均比二季度加快，经济结构确有改善迹象。

与二产相比，三产能够更有效的提高居民在收入分配中的比例，因此三产的崛起必然伴随着居民收入和消费能力的提升。过去居民收入增速一般略微滞后并低于GDP名义增速，但今年以来两者的走势也出现了持续的背离，居民收入增速不降反升，而且持续高于GDP名义增速约2个百分点。即使在股灾发生后，城镇居民三季度的可支配收入增速依然继续上升至9%，相应地房地产销售和消费品零售增速也都保持平稳，股灾带来的负面财富效应并不明显。

收入的提升和利率的下降无疑提高了居民通过按揭贷款购房的能力，推动一二线城市房地产销售回暖的需求大多都是改善型的或首次置业，几乎没有投机需求，因为服务业的发展必然带动人口向大城市进一步集中，房地产呈现出类似于股票那样的分化格局，而不是全面崩盘。本轮双降后，5年以上的贷款基准利率首次跌破5%，考虑8-9折的优惠后实际房贷利率在4-5%之间，多年来第一次接近理财收益率，而理财产品可以看作居民购房的机会成本，两者利差缩窄意味着理财对于房地产需求的延迟作用在减弱。所以在利率降至目前的水平后，居民加杠杆的意愿可能会进一步增强，房地产销售回暖的趋势有望持续。

另一个替代企业加杠杆的主体就是政府。3万亿地方债置换完后，加上今年的财政预算赤字，年末政府融资增速有望高达40%以上。政策性银行发行的专项建设债本质上也是帮助政府加杠杆，今年发行额已提高至6000亿元，这些资金采用股权方式投入棚改、基础设施项目，利率只有1.2%，弥补了地方政府资本金不足的问题，从而更容易撬动银行的配套贷款，9月中长期贷款加速投放已初显成效。政府债务是把双刃剑，过度使用会推升长期债务风险，挤出私人投资，但在经济下行周期中政府加杠杆进行对冲是必要的。尤其是国债和地方债，融资成本远低于地方融资平台。日本、美国和欧洲实行的货币量宽政策本质上都是配合中央政府加杠杆，美国的私人部门杠杆率虽然较次贷危机前显著下降，但考虑政府部门后杠杆率依然维持在高位。中国中央政府债务率仍远低于发达国家，具备加杠杆的空间。虽然政府资金的使用效率低于企业，但反腐的边际影响在减弱，这些资金流入实体只是时间问题。

本轮双降后货币政策将进入观望阶段，继续降息的空间已十分有限，降准的次数取决于外汇占款的变化。不过回购利率的变化一般盯住定存利率，很少有在仅降准不降息的情况下进行调整，所以即使未来降准也主要是进行流动性对冲，回购利率在本次下调后将形成阶段性底部。未来除非信用再次收缩，或房地产销售出现大幅下滑，否则7天回购利率很难持续低于2%。

第一，融资增速的回升意味着货币政策继续宽松的必要性下降。什么样的利率水平是合理的？融资能够起来，说明资金的供需关系已经进入拐点。参照过去货币政策的节奏，央行也最看重M2或社会融资数据，当社融增速连续3-4个月回升后，央行一般不会再降息或降准，回购利率也相应触底。事实上今年回购利率二季度最低，当时对应的也是融资增速的底部。

第二，中国要完成经济转型，一味降低利率是不可取的，保持适当的利率水平，既能防止硬着陆风险爆发，又能倒逼企业有序破产，出清过剩产能。96-02年中国也处于通缩和降息周期中，99年之前降息的频率较快，幅度也较大，之后由于名义利率已处于低位，频率和幅度都明显放缓，实际利率一直维持在较高水平。未来即使经济继续恶化，也很难再单纯依靠货币政策发力，必须加大财政的支持力度，如超发国债、减税等。

第三，尽管CPI仍维持在2%以下，但如果房价受贷款利率下调的刺激继续上涨，那么居民的通胀预期反而会增强，央行继续放松推高资产价格的顾虑会增大。

第四，随着中美利差不断缩窄，汇率因素对利率政策的制约作用也会越来越明显。美国9月延迟加息主要受中国经济放缓带来的全球金融市场动荡拖累，而近期风险偏好恢复后，美国加息的可能性反而会上升。尽管未来加息的幅度有限，但中美利差如果缩小至100bp以内，资本流出的压力会显著上升。当然利率政策根本上仍由国内的经济状况来决定，但在节奏上会受到美元利率周期的影响。

长债收益率未来的下行空间取决于期限利差能否继续缩窄，目前很大的阻力来自于3个月Shibor依然保持在3%以上，并没有跟随7天回购利率的下降而回落。历史上10年期国债收益率有效跌破3%只有三次，分别在2002年、2005年和2008年，当时3个月Shibor或同期限回购利率都在2%附近或以下。短期旺盛的配置需求依然对债券形成有效的支撑，但股市持续上涨是最大的风险。一旦上证综指站稳3500点，可能会进入加速上涨阶段，加上理财收益率的持续回落，居民会重新将资金从理财转向股市，届时债券会面临较大的调整压力。基于对未来2-3个季度经济基本面逐步改善的判断，笔者认为持续两年的债券牛市阶段性进入尾声，在明年年中之前将以震荡回调为主，尽管对债券长期牛市的看法没有改变。

股票的反弹行情不会因为双降的利好兑现而结束。当前涨幅较大的仅仅是中小盘股，大盘股估值依然较低，一旦经济改善趋势确立，大盘股还会出现一轮估值修复的行情。此外，债券市场尚没有出现调整，显示大量资金仍淤积在固定收益产品上，随着理财收益率的不断下降，资金从固定收益转向权益的趋势才刚刚开始。