白酒行业调整三年，走到2015年第三季度，终于有走出寒冬的趋势。目前已披露第三季度成绩单的酒企中，大部分已经出现止跌回涨，而在前三季度，亏损的上市酒企中，仅剩下皇台酒业一家。

六成公司净利实现增长

目前，国内17家白酒上市公司中，已有16家披露第三季度成绩单，相比2014年，大面积的业绩负增长情况已经有明显改善。净利润下滑的公司只剩4家，包括五粮液、山西汾酒、伊力特与沱牌舍得，同比分别下滑2.39%、8.1%、15.66%和34.98%。

大部分酒企业绩实现了增长，其中，白酒大佬贵州茅台营业收入达231.49亿元，同比增长6.59%；净利润121.27亿元，同比增长6.6%。洋河股份以及老白干酒则实现双位数增长，洋河股份营业收入及净利润分别增长了11.02%和12.01%，达到136.61亿元及44.61亿元；老白干酒则分别增长了22.78%和25.94%。六成上市公司净利润实现增长。

即便是2014年一同出现亏损的“难兄难弟”酒鬼酒、水井坊也已止亏，前者前三季度实现净利润6101.33万元，同比增长180.25%，后者前三季扭亏为盈，实现净利润为7074.58万元。该公司2014年同期亏损了1.399亿元。

数据显示，截至目前，仅有皇台酒业在前三季度仍处于亏损状态。1~9月，其净利润亏损137.34万元，营业收入0.57亿元，不过该公司预计，2015年净利润将在500万~1000万元之间，皇台酒业称，增长是因为主营业务收入逐渐回升，全资子公司新疆安格瑞的番茄业务将实现销售收入，带来经营业绩的增长。

盛初咨询董事长王朝成认为，2015年第三季度，很多白酒企业业绩恢复，一方面是由于行业正在触底；另一方面是由于2014年同期大幅下滑，所以2015年前三季度，大部分出现增长，不过，由于行业调整还没结束，“2016年第一季度可能会比2015年差”。

前三季度实现双位数增长的洋河股份对短期市场也存在担忧，朱伟认为，目前行业受到经济环境影响还比较大，“经济和白酒行业的相关性可能超出我们很多人的想象，经济看上去和白酒行业隔很远，GDP数字看着很抽象，但2015年经济下行，GDP从9%到7%对白酒行业的影响不小”。

“相信从今年中秋市场来看，很多厂家和经销商也感受到了白酒销售的寒冷。一个白酒销售的大省，几乎没有一家中秋销售是增长的。所以短期来看，白酒受到经济影响会比较大。”朱伟认为，不过，他依然看好白酒长期的未来，他甚至认为，基于白酒的刚性需求、收入水平提高以及通胀，白酒未来可能是一个万亿的产业。

并购重组将会越来越猛烈

在王延才看来，白酒行业处在一个筑底期，行业的新格局出现了，但是行业内部结构在深度重构。他透露，2015年1~8月，行业累计产量是809万千升，同比增长3.82%；销售收入按工业系统统计是3390多亿元，同比增长6.49%；利润为458亿元，同比增长6.85%。“现在是我们筑底向好的阶段。高端价位消费受到了抑制，但是老百姓消费、商务消费却没有掉下去，维持了比较好的和社会相适应的价格区间，所以效益的增长高于量的增长。”他表示。

王延才认为，就目前来看，未来会出现以不同主线为纽带的产业集团，高端一线的品牌，如茅台、五粮液，通过这两年的调整已经稳定见底了，次高端的品类价位竞争仍将继续，它们之间的竞争将会促使我们的产业结构发生变化。

今世缘酒业副总经理胡跃吾坦言，在一个成熟市场上，竞争的最终局面是双雄争霸，在白酒行业竞争加剧的时期，茅台、五粮液的地位反而得到巩固。而过去黄金发展期，凭借香型、风格，从营销手段上获取消费的品牌已经败下阵去，所以今世缘也要错位竞争，“我们也在转型，将把做中国婚庆产业的整合者、领导者作为战略定位”。

2015年以来，一些表现不好的白酒公司已经开始成为被收购的对象，天洋集团就以38亿元竞购沱牌舍得的控股权，洋河股份更披露，实施的“双核驱动”战略中，一个重点是并购。

王延才认为，十三五期间，白酒行业的竞争强度会不断提升，企业的兼并重组将会在一定规模下展开，“现在已经有一些企业在兼并重组上迈开了步伐，过去行业里面有各种各样的兼并，但那些往往是业外资本，现在业内强势品牌的兼并重组已经开始显现，并且会越来越猛烈”。

对于白酒的未来，王延才也表达了担忧，从目前来看，红酒、预调酒等作为白酒的一种替代品正在上升，白酒作为烈性酒在酒类饮料的比例正在下降，“所以我们要有一种思想准备，必须研究怎么适应这种变化”。

个股研报

贵州茅台：重点在预收款大幅增加

前三季度净利润同比增长 6.84%

公司 1-9 月份实现营业收入 231.49 亿元，同比增长 6.59%；归属于母公司净利润 114.25 亿元，同比增长 6.84%，扣非净利润 115.21 亿元，同比增长 6.76%。

预收账款大幅增长：公司前三季度预收账款 56.06 亿，较年初增加 279.73%， 3 季度单季增加 32.7 亿。预收账款的增加意味着公司渠道终端的营销继续保持恢复增长的态势。根据我们微观调研数据，经过前两年的调整，目前经销商渠道库存普遍较低，未来也较难出现堆积库存的情况，预计 4 季度渠道营销仍然会保持恢复增长的趋势。目前关注公司预收账款数据更加有助于我们判断经销商营销积极性以及终端营销状况。 现阶段行业恢复增长以及公司的营销趋势显示，预收账款仍然未达到顶峰。 良好的营销势头和预收账款数据总会在后续陆续体现到报表中。

投资策略：我们维持此前对公司的盈利预测，预计公司 2015 年-2016 年营业收入规模分别为 354 亿、 389.8 亿，预计归属于母公司净利润分别为 180亿、 200 亿，对应 EPS 分别为 13.53 元、 15.02 元，对应 2015、 2016年 PE 仅为 13.6X、 12.25X，作为现金牛公司，四季度的传统旺季预期下，目前估值水平应是较好介入时机，未来估值有提升空间，给予公司“推荐”评级。

风险提示：1、 宏观经济出现大幅下滑。 2、行业回升低于预期。(华融证券)

洋河股份：加速增长，逆风飞扬

公司 Q3 收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升， 投资价值凸显。略调整 15-16 年 EPS3.37、 3.96 元，目标价 100 元，对应 16 年 25倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

Q3 收入利润增速加快， 符合我们之前预期，超市场预期。 公司前三季度实现收入 136.6 亿元，净利 44.6 亿，同比增长 11.0%、 12.0%，其中 Q3 实现收入 40.9 亿，净利 12.8 亿元，同比增长 12.0%、 13.1%，与我们之前预期相符(8 月 30 日报告明确提出，预计下半年加速增长趋势延续)，超市场预期，增速继续加快。 年初以来，通缩预期明显，终端需求疲软，公司在此背景下仍实现加速增长，产品结构升级，实属难能可贵，全年两位数增长基础奠定。

Q3 现金流情况稳定，产品结构稳中有升。 公司 Q3 销售商品收到现金 53.48亿元，同比微增 1.3%，预收账款 3.5 亿，同比增长 62.5%，环比增长 124.4%，渠道信心较高，打款意愿强。行业调整以来，经销商利润空间挤压，资金成本上升，在资金资源的有限前提下，公司仍能保持较强的议价能力，减少经销商将资金投入其他品牌，间接起到竞品挤压的目的。公司 Q3 毛利率 61.7%，保持高位稳定，草根调研显示，年初以来，海之蓝继续放量增长，天梦系列触底反弹，均有两位数以上增长， M3 省内终端成交价 360-400 元，婚宴使用比重大幅提升。

省外新江苏市场费用高效投放，抢夺份额带动稳定增长。 公司坚持三性九化(精细化、极致化、标准化)工作原则，在稳固省内市场优势地位基础上，加大省外市场的开拓与竞品争夺。公司于 09 年首次提出新江苏市场战略，意在省内优势基础上，将人口基数大、竞争格局散、市场容量大的省份界定为新江苏市场(如河南、山东、浙江等) ， 重点投入市场资源， 在省外核心市场寻求更大增量。自 14 年起，公司强化费用投放效率，提出“增加高效投入，减少低效投入，杜绝无效投入”，以县市为单位，对新江苏市场重新划分和细化，在全国筛选百余个新江苏市场(市或县)，重点投放费用资源，保证在整体费用稳定前提下，收入增速加快。年初以来，河南、山东、浙江等市场增速较快，带动公司营收加速增长。

重申“强烈推荐-A”投资评级。 公司 Q3 收入净利加速增长，主要系公司坚持渠道下沉策略，省内市场保持稳定，产品结构持续有明显，省外新江苏市场快速增长。同时公司分红率持续提升， 14 年 47.76%分红率，对应 2.27%股息率，预计未来分红率仍有提升空间，投资价值凸显。 略调整 15-16 年 EPS3.37、3.96 元，目标价 100 元，对应 16 年 25 倍，重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示： 终端需求低于预期，省外核心市场增速放缓。(招商证券)

老白干酒：业绩释放和对外并购进度将加快

我们看好定增获批对公司的积极影响，包括：(1)员工持股计划促成管理层和流通股东的利益趋于一致，提高高管和员工的积极性。老白干酒管理和销售团队优秀，所欠缺的是激励机制一直不够完善。(2)经销商参与定增，将强化与优秀经销商的合作关系，类似于06年的泸州老窖。本次定增选择了12家实力较强的经销商参与，很好地绑定了大商利益。(3)战略投资者的进入将促进于公司做好市值管理和战略规划。航天基金实际控制人为中国航天科技集团公司，政商资源较多。泰宇德鸿是专注于白酒行业的股权投资基金，虽股权结构复杂，不过据微酒报道，从注册地址推断可能与盛初咨询有关系，若猜测属实，则公司的战略规划可得到国内最强白酒咨询公司的全力支持。(4)定增资金到位也为省内及周边并购打开想象空间。(5)定增锁定期高达3年，体现了高管、经销商对公司发展的信心，同时公司可以更好地平衡短期业绩和长期发展之间的关系。

定增完成后将有两大看点：(1)定增完成将完善公司高管的激励机制，白酒业务收入增速和盈利能力有望出现明显提升。公司管理和营销团队能力优秀，但薪酬收入在白酒上市公司中偏低。团队激励问题解决后，白酒营收增速有望加快；作为一家传统国企，内部跑冒滴漏行为较多，预计未来收入确认更规范，且成本费用节约空间大，中长期来看，预计公司的净利率水平可回升至15-20%。(2)定增完成后在手现金增加，河北省内及周边的并购整合将提速。若老白干酒能够这些区域内整合其它大型白酒企业，有望形成明显的协同效应，类似于洋河整合双沟。

我们维持原有净利预测，预计2015-2016年定增摊薄前EPS分别为0.87、1.47元，定增摊薄后为0.70、1.18元。考虑到定增完成，公司业绩释放和对外并购进度将加快，上调至“强烈推荐”评级。

风险提示。定增获批时点较迟，影响公司3Q15业绩释放动力。(平安证券)

水井坊：背水一战，志在扭亏

14 年巨亏，估计1Q15 收入大幅反弹。公司已披露了业绩预亏公告，净利亏4.0-4.3 亿。不过我们判断酒业实际亏损幅度低于2013 年，估计14 年邛崃项目计提了减值准备2 亿左右，而13 年处理郫县资产有盈利。根据我们草根调研推断，由于上年同期基数较低、新品推广情况较好、渠道趋于稳定，估计1Q15 收入出现大幅反弹，同比有望实现100%以上的增长，同时渠道库存健康，未出现明显上升。

置酿八号水井坊有效承接了井台装的降级，有望成为15 年的重要增长点。传统的井台和典藏水井坊，由于价格带位于400-600 元，受五粮液降价的影响很大，估计井台装14 年收入占比不到40%。置酿八号终端价200-300元，虽然13 年下半年才推出，由于价格定位合理，避开了五粮液的直接竞争，产品形象一脉相承，有效承接了井台装的降级，估计14 年收入占比超过20%。置酿八号类似于沱牌舍得13 年新推出的舍得酒坊，估计14年舍得酒坊收入可达到2-3 亿，承接了品味舍得的降级。

总代与直营并举，直营模式尝试为公司未来发展提供了新的渠道选择。公司原来的渠道体系都是省区总代的模式。13 年年底，公司与部分区域省区总代合作停止，被迫开始由自己的销售人员去做市场，直营代替了总代制度，包括北京、湖北、广东、四川。经过1 年多的运作，除了湖北，其它几个市场都实现增长。直营模式虽然是不得已而为之，但也为公司的未来发展提供了新的渠道选择，毕竟过于依赖大商可能导致未来销售波动大，且费用投入偏高。

预计15 年营收有望超过6 亿，净利实现扭亏。由于中高端酒竞争格局总体趋稳，经过1 年多产品和渠道的调整，并结合近期的销售态势，我们判断水井坊15 年销售有望实现大幅反弹，可超过6 亿。由于连续两年亏损，15 年实现盈利已成为公司必须实现的目标。14 年公司大幅计提了减值准备，另外14 年也对人员进行了调整，包括员工人数优化了17%，劳务派遣人员优化了58%，费用的节约将在15 年继续体现。预计随着收入的反弹，15 年扭亏问题不大。中长期来看，若公司能够做好主力产品价格定位和渠道体系建设，依托水井坊原有的品牌基础，收入觃模有望回到10亿以上，可以持续关注。

我们判断帝亚吉欧对水井坊未来可能有两种定位：(1)随着外资对名酒并购的限制放松，帝亚吉欧可以以水井坊为平台，来整合国内的名酒资源；(2)若经营持续低于预期，也存在出售水井坊的可能性。

预计14-16 年EPS 分别为-0.84、0.07、0.08 元，估值偏高，且公司产品、渠道思路尚不清晰，首次覆盖给予“中性”的投资评级。股价上涨的催化剂关注两点：15 年收入大幅反转；帝亚吉欧对水井坊定位发生变化。

风险提示：茅五继续降价挤压水井坊的市场份额。(平安证券)