十八届五中全会前后期间，在“高收益资产荒”的背景下，市场在加杠杆寻求高收益，以便对冲来自资金成本端的压力。另外，风险偏好随着货币宽松、财政发力和无风险利率下降而不断升温。我们可以看到，场内融资已经重新回暖，表现为沪深两市两融余额再度上升。据悉，截至10月29日，沪深两市两融余额升至10350.85亿元，回到今年1月初的水平。

在中国央行“双降”过后，市场大多数投资者甚至很多专业机构对中国经济的定调变为：中国经济增长放缓不会因国内需求萎缩而加剧，而是会随着房地产价格上升以及新的建设周期开始而重新坚挺。尽管发达市场经济增长可能会放缓，但中国经济不可能就此陷入衰退。正是这一判断逻辑使得部分投资者继续看好中国的股票、债券市场。

然而，笔者认为，考虑到股市短期驱动逻辑和长期驱动逻辑的差别，股债两市的确定性和不确定性转化，后市中国资本市场（主要是股债两市）并不能过度乐观。尤其是，部分小概率黑天鹅可能因市场本身的加杠杆而导致中短期风险因素加大。

从经济形势来看，最值得担忧的是，经济下行压力越大，逆周期政策（经济刺激）力度会越大。为了经济稳增长，“刺激经济给经济结构调整提供时间缓冲”的宏观调控思路难以避免，即维持宽松的流动性环境来争取中国经济转型和改革的时间，结果一定程度牺牲了效率。产能出清进程的缓慢，债务周期不断拖延，“僵尸型”企业增多，这就导致股票估值难以提升。因此，改革的力度往往在短期不及预期。改革是股市走向牛市的核心逻辑，但实体经济运行情况并不支撑典型的牛市。

经济增长的长期驱动力要回归到劳动投入、资本投入和生产效率三大供给因素。过去30多年的高速增长是怎么来的呢？主要是靠大规模的投资、人口红利和改革开放红利。然而，“成也萧何，败也萧何”，高投资也带来经济超预期下行的隐患，例如产能过剩、企业效率下降和环境恶化。由于经济增长变量和增长潜力的不同，高投资并不一定带来高增长和高就业。

撇开投资效率不谈，单纯从投资的资金来源方式和资金成本来看，目前就出现了结构性问题。尽管央行持续实施宽松货币政策，但是中小企业融资难、融资贵问题依旧没有得到很好的改善。结果，带来的是流动性在金融系统内部流动，从而形成金融资产价格泡沫。

目前，高层的意图很明显，即通过间接融资为主转向以直接融资为主。然而，目前非金融机构企业由于过去很多年的高投资，导致杠杆非常之高，即企业负债非常之重。那么大力发展直接融资（股权和债券）就面临企业杠杆触及瓶颈的困扰。尽管可以通过大力发行公司债和上市融资，但是中国非金融企业债务总量膨胀遭遇上了美联储加息引发的资金外流和内部刚性兑付破灭的双重冲击，那么债券去杠杆传导至银行资产负债表恶化的可能性大增。因此信用利差倒挂意味着股债两市定价不合理，这就导致股债牛市背后蕴含巨大的价格重估的风险。

综上所述，短期债券加杠杆叠加企业债务总量的膨胀，并不排除市场再度出现去杠杆式的冲击。美联储货币正常化趋势，资金外流压力伴随人民币和美元利差缩减而长期存在。再加上全面二孩政策难以逆转人口老龄化的趋势，经济基本面并不支持非理性加杠杆，股债两市潜在风险值得关注。