10月以来，国债期货量价齐升，但月底开始出现了一定幅度回调，其中5年期和10年期国债期货分别从高点100.66元和99.93元回调至99.75元和98.65元附近。我们认为，在长端国债收益率冲击3%的整数点位时出现回调也属预料之中，尤其是在双降等利好落地的同时，没有其他刺激因素发酵，获利盘平仓压力较大。但从中长期看，基本面好转尚待时日，基准利率下降仍有空间。

货币政策尚未传导至基本面

尽管去年11月以来央行打开了降息通道，同时实施了较为积极的财政政策，但是从9月以及三季度的数据看，基本面并没有明显的好转，下行风险依旧较大，通缩压力持续存在。

投资增速仍在下滑，基建、地产和制造业等对投资和经济的拉动作用较为有限，整体需求持续疲软仍是我国三季度GDP同比增长首度破7%、工业增加值持续下滑的主要原因。11月初，中采和财新制造业PMI均发布，两者出现背离，其中财新PMI产出和新订单等主要分项显著回升，不过中采PMI仍在低位，其分项也相对偏弱，这与两者样本差异有关。

财新PMI样本多属于偏外贸的中小型企业，而中采则侧重于大中型企业，汇率8月中旬后的贬值或是财新PMI回升的主因，而目前汇率贬值预期基本得到缓解，这或导致财新PMI重新回落，而国内大中型企业的产出和订单依旧乏力。同时，我国PPI仍同比负增长，投资不振对PPI仍有负影响，而CPI同比与上月相比下行0.4%至1.6%，未来仍有继续下滑的倾向。

当然，好的方面看，连续降息后的负利率有利于降低企业负债成本，对企业有实质性利好，同时，企业存款也在持续增加，目前已经从2月的36.3万亿上升4.2万亿至40.5万亿，这均有利于微观上改善经济环境。不过，这种从微观企业的改善到宏观经济的改善有一定的时滞，资金面的充足也难以提振需求的疲弱。此轮经济的下滑与供给相关性较小，而与需求不足相关性较高。因此，我们认为，目前不宜对经济过于乐观，货币政策尚未传导至基本面。

资金利率下行或释放长端压力

从利差角度看，目前国债收益率曲线在朝着扁平化发展，10年期与1年期的利差从6月中旬接近200BP，下行至当前的70BP左右，短期压缩了长端利率进一步下行的空间。

不过我们认为，目前利差水平并不处于绝对低位。从历史上看，利差中位数在100BP左右，当前仅低于其30BP左右，对比年初，两者的利差曾仅20BP左右。同时，资金利率下行或带动短端利率下行，进而再次拉大两者期限水平。

前期，1年期国债收益率的逐渐回升与资金利率的回升有关。近期，随着双降落地，公开市场操作利率也再度下调10BP，并带动资金利率小幅下行。考虑当前的CPI仍有下滑趋势，货币政策有望延续，未来公开市场操作利率以及资金利率也有进一步下行空间，这或带动短端利率下行，并给长端利率下行带来空间。

整体上，尽管当前国债期货出现了一定幅度调整，但在基本面改善缓慢、资金面压力不大的情况下，我们认为，未来收益率下行仍是大趋势。

操作上，鉴于国债期货到了移仓换月之际，建议投资者逐渐平出1512合约上的仓位，并趁调整在1603合约上继续建立多单，耐心持有。