国债期货经历过一轮大幅上涨之后，最近又经历了一轮快速回调。周四国债期货的反弹幅度加大，我们认为国债期货振荡之后仍有调整压力，建议保持谨慎。理由如下：

四季度经济或短暂企稳

近期经济数据有改善迹象。最近的工业企业盈利情况改善，9月降幅明显收窄，1—9月利润总额同比下降1.7%，降幅比1—8月收窄0.2个百分点，其中9月当月同比下降0.1%，降幅较8月大幅收窄8.7个百分点。经济景气方面，无论是官方PMI数据还是财新PMI数据，环比增速均在改善，官方PMI数据为49.8，与上个月持平，其中新订单数据为50.3，较上月回升了0.1个百分点；财新PMI为48.3，上月为47.2，大幅提高了1.1个百分点。企业盈利和PMI数据均有低位企稳迹象。

此外，管理层近期表示，为了在2020年全面实现小康社会，十三五期间GDP增速的底线是6.5%，这缓解了市场对经济的悲观预期。发改委明确表示，四季度把促投资、稳增长放在各项工作的首要地位。经济数据、政策层面均表明四季度经济企稳的概率很大，宏观经济企稳预期对债市是有一定压制的。

央行在10月23日宣布取消存款利率上限，利率市场化完成最后一跃。李克强总理11月4日在国务院常务会议上指出，“要深化金融改革，推进利率市场化，加快建设适应市场需求的利率形成和调控机制”。我们认为，利率市场化本身是会抬升资金成本的，虽然目前宏观经济增速换挡为中高速增长，利率抬升的动力减弱，但是利率市场化仍会抑制利率下行速度，对利率下行是有一定负面影响的。国外的经验也表明利率市场化加深，对资金成本有一定的抬升作用。

政策利好释放得较为充分

11月3日和5日，央行分别进行了100亿元7天期逆回购操作，中标利率维持在2.25%的水平，没有进一步下调。央行放开存款利率上限之后，市场普遍认为公开市场操作的逆回购利率有望成为新的基准利率，本周央行7天期逆回购利率持平于2.25%，表明央行在稳定市场对资金成本的预期。

在投放量方面，本周有200亿元逆回购到期，按此计算，本周的净投放量为0，而上周净回笼了250亿元。我们认为，近期央行公开市场操作仍会进行少量的逆回购，维持近期稳健的操作风格。短期内，我们认为，央行货币政策进一步放宽的可能性较小。总体上，近期政策层面对债市的利好释放得较为充分了，短期继续出利好的可能性较小。

此外，近期债市加杠杆现象明显，市场态度趋于谨慎。从近期的利率债招标结果看，1年期和3年期利率债中标利率普遍低于预期，而5年期和10年期中标利率通常略高于预期或是略高于前一交易日的二级市场到期收益率，这说明机构对长久期债的态度谨慎。从盘面看，国债期货在关键点位受到支撑，振荡之后仍有进一步回调的压力。