A股市场熊市已经结束了，牛市将来未来。现在是一个正常的市场，可能会震荡，会调整，这个市场有什么特点？叫存量博弈，结构性发展。明年成长股表现要比价值股好。

10月31日，国泰君安首席宏观分析师任泽平发表了题为《凤凰涅磐，浴火重生》的演讲，以下为任泽平演讲全文：

尊敬的各位来宾，女士们、先生们，大家下午好！很高兴在美好的时节和非常融洽的时期，和大家交换一下我们对中国经济和资本市场前景的初步看法，我们今天的论坛标题叫：中国私募或者资产管理行业的黄金十年。这个题目非常好，这也是触动我在去年辞去公职来到市场上的一个很重要的原因，当时我有一个梦想就是华尔街的今天就是金融街(000402,股吧)的明天。

中国有120万亿存款，有25万亿的理财，中国的资产管理行业将迎来大发展。在去年下海进入国泰君安的时候我还有一个梦想，叫5000点不是梦。

在去年国泰君安也被称为资本市场最大的多头，到了今年的5月份我们的观点变得谨慎，事实上我们在5月份已经开始提示风险，当时市场主流看法高呼8000点、10000点。随后到了6月15日—8月26日，中国的资本市场出现了罕见的股灾。大约在8月25号，我所在的团队首次调整观念，看反弹。在9月份、10月份我们不断强化声音，明确提出熊市已经结束，后面有结构性的机会。

今天我把我们的观点讲得明确一下，我们有几个判断：

第一个判断，明年股市的表现会比债市好。

第二个判断，明年成长股表现要比价值股好，但是如果25万亿理财的增量资金入市，低风险偏好投资者入场，那么风格会切换，就会往价值方向切换。

第三点判断是关于中国的经济和改革的进程。目前这个市场跟去年不一样了，去年有一个中期的逻辑，大家在改革牛的旗帜下进攻。目前来说市场缺乏中期的逻辑。但是我认为中期的逻辑有可能在2016年的中期前后出现，很有可能是政治经济学的逻辑。现在熊市已经结束了，牛市将来未来。现在做投资，无论是股权投资还是二级市场投资都是播种的时候，忘掉股灾，拥抱未来。这是我今天主要观点。

所谓的大势研判无非是三个问题，就是经济、政策、市场。

经济是长期的发展阶段和短期的经济形势，政策是短期的宏观调控和长期的改革，宏观调控是财政、货币、汇率。对于大宗资产无非是股市、房市、汇市、债市、大宗商品。

第一个我们对于经济的看法，首先要清楚自己所处发展的阶段，中国最大的宏观背景就是增速换档和结构调整。中国有没有可能跨越中等收入陷阱？当时我在国研中心的团队率先提出增长阶段转换，所有的经济体都不可能永远高速增长下去，都会在某一个时点出现增长平台的切换。大约是在哪个时点？就是现在处在我们的时点，德日韩台平均增幅降到了一半到4.5%。表面上是增速换挡，实质上动力升级，根本上靠改革转型。

中国过去为什么高增长？我的理解非常简单：就是人口红利加改革红利。

增速换挡的第一个典型事实是人口红利消失。大家记住这个数据，1962年—1976年是中国人口出生高峰，随后在70年代末出现断裂式下滑。这是什么概念？这个主流人群现在是38-53岁，就是再过7年中国的主流劳动力全体会逐步退出劳动力市场，随后将会出现劳动力断崖。这7年式中国由要素驱动向创新驱动进行改革的机会窗口时期，将是决定国运的时期，这就是我们面临的挑战。

我们过去高速增长所依赖的廉价劳动力成本，对资源消耗和破坏，这个时代已经一去不复返了，与此相对应的，2012年中国出口由过去20%多增长降到了个位数。中国的出口也回不到高增长时代，旧产业在没落和退潮，同时可以看到一大堆新兴产业开始蓬勃兴起，凤凰涅磐。

第二个增速换档的典型事实是房地产长周期拐点出现。过去十年无论调控房地产，房价一路上涨，因为购房的人群和需求不断上涨。未来中国房地产是什么格局？概括为总量放缓、结构分化，如果做预测——未来十年一线房价再涨一倍，三、四线城市涨不动，房地产投资零增长。所以重化工业房地产时代结束了，未来要高端制造业、现代服务业、新兴产业。

但是我们未来要发展的这些产业都是贡献利润、贡献就业，但是不贡献GDP。它跟钢铁、房地产这种物质性大量消耗的产业不一样。对于决策者和企业家而言，现在最需要转变观点。我去年提出一个观点叫“新5比旧8好”，未来通过改革构筑的5%新增长平台，比过去靠刺激维持的8%旧增长平台要好。因为产业升级了，增长的质量提高了。

再说一下短期经济形势，过去的一年中国宏观数据和微观上数据出现了明显的背离。GDP大约7%—7.5%，但是发电总量等都跌到负增长。说明真实的情况可能比官方数据要差。

现在大家都在讨论中国的资产荒，所谓的资产荒无非是钱多资产少，为什么我们过去没有资产荒现在出现了资产荒？过去30年中国年均GDP增长9.8%，意味着在座的各位过去30年所有的投资年化收益率低于10%，跑输了。过去30年买房子是赚的，基本买什么都是赚的，信托收益率14%，地方融资平台和债务都是7%、8%。

但是为什么出现收益率急剧下降？因为中国旧的增长时代结束了，潜在增长率下降。

我们面临的问题跟全球面临的问题一样。美国的潜在增长率也下降了，但是大家试图通过放水解决问题。如果放水可以解决宏观经济的问题，政府就可以不需要了，只需要一家央行。我们对于改革创新的进展是有限的，我们对于前沿的开拓进展是有限的。所以表现为流动性过多充裕，资产回报率下降，这就是这个时代的挑战。

短期来说，我们倾向于认为，四季度会出现短期走稳，在微刺激效果下。但是长期来说，我维持原来的观点：不改革，经济没有底。底在哪里，底一定是在于通过改革构筑了一个新的增长点。钢铁、水泥是靠不住的，必须有新的产业起来。

中国过去30年的成功是制造业开放的成功，中国未来30年的成功将是服务业开放的成功。我们经常说道路自信、制度自信、理论自信，我认为最大的自信就是开放。

1990年代末，我们加入WTO，我们迎来了中国黄金十年，我们家电、纺织、服装等优势产业打遍天下无敌手。未来服务业开放，我们有没有自信？金融业、传媒、舆论有没有信心？我曾经在市场上工作过，去年又重新回到了市场，从金融行业角度来说我们有信心。包括我跟华尔街交流，我们对于中国的经济理解，对于中国资本市场的理解超越了他们，我也相信投资界大佬的投资能力没有问题，他们完全可以和华尔街大佬对决的，这才是真正的自信。

中国现在最大的改革就是开放，就是放活，让企业家精神发挥出来，中国还有最后5—7年的机会窗口期，随后人口出现断崖式的下滑，这是我们最后的机会窗口期。

所以过去的股票市场为什么大起大落？因为风险偏好，因为这个时代处在大的转型时代，大家对未来预期非常不稳定，一会儿信心跌落，一会儿上涨。

政策呢，货币是宽松的、财政是还要微刺激的、汇率是要守住的。核心就是讲讲改革，改革究竟改什么？我们回忆一下90年代末，当时那一轮改革做了什么走了出来？

90年代末改革是破旧立新，有两个冲击。第一冲击银行的不良率，当时1.4万亿剥离，1999年当时GDP是9.2万亿。第二冲击就业，几千万纺织工人下岗，大家对当时印象很深。

所以我们说改革红利，改革没有三年的阵痛不可能有红利。这个时候需要政治决断，只要大方向是对的。未来我们要做的改革，破旧，90年代是纺织业，现在是钢铁。这一次破旧和90年代最大的不同是，这一次破的都是资本密集型企业，对金融体系的冲击会超过90年代。对就业冲击可能不大，只要放活服务业，立新就是服务业开放。

我对中国的未来有信心，我们跨过去的可能性很大，但是前提是我们一定不要在政策和改革上犯错，要敢于决断。如果我们通过改革开放，中国未来创造的第二个奇迹将比第一个奇迹还要大。我们现在人均GDP 7500美元，中国13.7亿人，是什么概念？美国3.2亿，日本1.3亿，欧洲3.3亿人，主要的发达经济体加起来只有7亿多，而中国13.7亿人。你会发现，在中国成为霸主，将是世界的霸主，所以你看阿里、小米、腾讯。

如果说我们改革搞成了，未来20年增长5%就够了。未来5—10年，中国可以超过美国成为世界上第一大经济体。以后我们讨论中国股市的点位，不是说涨几千点，是涨几万点，几千点是其中的一个波动。但前提我们一定要有凤凰涅盘、浴火重生的改革的决心，要有政治的决断。

关于去年这一轮行情，我曾经对这轮牛市起过三个名字，叫做改革牛、转型牛和水牛，当然再加上一个杠杆。去年我们对形势的判断5000点不是梦，改革降低无风险利率提升风险偏好。去年下半年无风险利率下降，增量资金入市，低风险偏高投资者入场，推动价格的行情。今年上半年加杠杆，加大了风险偏好，推动的是成长股的行情。

6.15全球主要的市场没有像A股一样跌得那么深，指数跌了一半，部分个股跌了70%。究竟发生了什么？5月份我们提示风险“海拔已高风大慢走”。6、7月份我直接休假了。我们需要知道究竟是什么引发了股灾？

货币政策没有变，到现在一直是宽松的。流动性一直没有变化，甚至出现“堰塞湖”“资产荒”。经济基本面也没有太大变化。无风险利率从6月份一直在下降。核心发生在风险偏好，6.15去杠杆就是去风险偏好。5月，国企改革的意见在市场上流传，改革牛逻辑在市场上广泛的争论、辩论、讨论。这轮牛市的逻辑基础在5月份已经弱化，6.15去杠杆只是一个催化剂。去杠杆和改革预期调整使得市场风险偏好下降。这一轮股灾就是对风险偏好下降的一次宣泄和释放，表现为成长股跌的比价值股要狠。

我们倾向于认为，随着去杠杆进入尾声以后，A股的风险偏好开始筑底。A股的大底可能开始出现，也就是在8月25日后，我们看反弹，看A股开始筑底，而且是一个大底。战熊团队重出江湖，我们认为这个时点不应该再悲观下去。随后我们发了《凤凰涅槃》《路在脚下》的报告和观点。

基本的看法是，熊市已经结束了，牛市将来未来。现在是一个正常的市场，可能会震荡，会调整。这个市场有什么特点？叫存量博弈，结构性发展。

现在还看不到确定性行情，现在是播种的时点，未来的行情来自于什么？改革牛的2.0版要有两个催化剂，第一个改革的证实和落地。改革牛的1.0是方案和预期，去年从2000点到今年5000点。我认为未来有可能改革的落地，新的机制建立出台，开启中国新一轮的波澜壮阔的牛市，中期逻辑出来。但是在具体哪个时点？当它出现我们一定会呐喊，如果没有出现我们继续做结构性行情。

至于风格呢？在存量博弈下，我们继续做成长股。如果哪天看到增量资金入市，低风险偏好者入场，25亿理财进来，那么就去搞价值股。

最后提示两个风险：我认为，明年最大的风险不是美联储加息，而是新兴经济体，拉美很多经济负增长，它的财政出现了风险，不知出现在什么时候。但是一旦出现新的风险，中国会贴上新兴市场的标签。

第二个风险就是来自于国内，最大的风险是政策风险。我们也建议公共政策部门多跟市场进行沟通，做好预期引导。

最后我们深信市场经济的理念已经在我们国家扎根，中国新一轮的改革道路任何人都无法阻挡。改革是最大的红利，改革造就股市。因此让我们为改革干杯！谢谢。