尚处初级阶段，被掐“七寸”、对资本市场利弊皆有的程序化交易何去何从?

　　上周，国内量化交易人士黄风参加了监管层组织的座谈会。“我们的立场是帮助监管促进量化交易更好地在中国发展。”

　　2015年10月9日，证监会[微博]发布了《证券期货市场程序化交易管理办法(征求意见稿)》，证券和期货交易所与证监会联合行动，发布了针对《程序化交易管理实施细则(征求意见稿)》。征求意见稿分别在建立申报核查制度、加强系统接入管理、建立指令审核制度、实施差异化收费、严格规范境外服务器的使用、加强监察执法等方面提出了明确的监管要求。相关征求意见工作将在11月8日结束。

　　从中金所9月2日的新规到征求意见稿，程序化交易监管逐步加码。进入监管者视野的量化投资，即将进入一个不同的阶段。

　　上海东证期货分析师孙枫指出，监管层的目的非常明确，高频交易将被严格限制和规范。此外，华尔街日报指出，一些在香港等离岸辖区计算机上管理的交易还会被迫转至内地服务器上进行。很多金融机构专注于中国市场的投资组合经理都常驻香港。

　　对于规则和合规边界的认识，将是许多量化投资者必须重视的环节。

　　相比于尚未落地的监管细则，当下对量化投资者最致命的一枪是，中金所9月2日的新规。

　　新规执行2个月，早已把量化投资者从天堂拉入地狱。股灾前期，量化交易曾经凭借对冲策略以及无主观判断的程序化交易实现了可观的收益，在回撤达到百分之二三十的股票策略私募产品中脱颖而出。如今，青岛一位私募量化人士王志坚已经选择暂停所有策略的交易，其管理着20亿的资金。沪上一位公募量化投资总监则抱怨，新规之下，严格要求现货和期货的匹配，可操作的空间变小。再加上，期货长期处于折价的区间，对收益有负面影响。

　　不过，就在11月6日，证监会宣布完善新股发布制度，将重启IPO。昭示决策正向市场化方向推进。某种程度上，这对量化交易也是好事，量化投资者期待市场制度建设完善后——正常交易那一天的到来。

　　程序化交易受限

　　监管对程序化交易的关注，源起于股指期货。

　　早在今年7月份，中金所已注意到，6月15日以来，随着股市跌幅加大，股指期货分流股市抛压，对冲了现货风险，交易量剧烈放大。其中，以程序化交易为代表的量化交易快速发展，已占到总交易量的一半以上，对股指期货市场运行带来了一定的影响。

　　在主动管理型基金哀鸿遍野时，北京一位公募背景的量化人士陈浩悠闲地在深圳参加某第三方渠道的论坛。利用数学算法等科学研究方法研发出来的量化投资模型，让他不必像主动管理型基金经理那样时刻盯盘。“由于量化天生注意风控，基本上会用很多对冲的手段。”陈浩的合伙人周天介绍，在股票对冲产品中，股指期货起到了重要的作用。其管理的一支股票对冲产品，在今年6月份股票资产赔了5.6%，而股指期货赚了近12%，最终赚了6.5%。

　　对于量化投资者来说，这种多空的操作，都是系统基于数量化的分析，由电脑程序自动交易完成。10月初发布的《管理办法》将程序化交易定义为通过既定程序或特定软件，自动生成或执行交易指令的交易行为。

　　不过，在国内，不到一半的量化团队真正把数学算法和计算机交易运用到投资领域。在公募，量化被当作一种投资分析方法。有些公募团队将量化模型作为选股决策的参考之一，结合调研等所作出的主观判断，并不完全按照模型的结果去执行下单。前述沪上公募人士透露，国内公募的量化投资并非程序化交易，最终还是由交易员进行人工下单。

　　值得注意的是，原本电脑下单的量化机构近日也转向了人工下单。这背后与监管不无关系。洪平为北京一家资管规模达60亿的量化私募的高管。他注意到，自股灾以来，不断加码的监管让程序化交易开始受阻。一些券商不再把支持算法交易的外部交易接口给合作客户，导致预先设置好的交易模型无法实现，只能由人工下单暂时代替。

　　生存担忧

　　9月2日，中金所发布了史上最严的期指管控措施，包括三大股指期货日内开仓量不超过10手;提高三大股指保证金比例;大幅提高股指期货日内交易手续费比例;加强股指市场长期不交易账户管理。

　　尽管中金所等监管直指高频交易，然而，国内不少量化人士担心整个市场的交易活跃程度受到影响，流动性下降。

　　开仓10手的限制让原先的量化模型遭遇到规模的天花板。洪平介绍，在新规之下，只能由套利编码改为套保编码，才能规避10手的限制。不过，套保额度需要申请，大概需要1个月的时间成本。然而，这种变通也不尽完美。和之前的套利编码而言，套保编码需要现货和期货严格匹配，导致选股的范围被缩小，原本的套利空间被大大压缩。

　　在证券市场使用的量化策略，都要使用股指期货工具。一些量化机构不得不修改模型，甚至是逐步收缩套利策略。避开监管重点股指期货，转战商品期货成为新规之下的生存之道。

　　记者了解到，富善投资旗下的量化CTA策略产品将调整配置比例，择机提高商品期货的占比。其披露的信息称，牛市之前，该产品的利润来源是商品期货。随之牛市到来，资金转移到股市，投资机会才转移成期指。如今期指受限，资金势必会再次回到商品。

　　东证期货研报指出，在股指期货限仓之后，市场上投机的力量和高频交易的焦点转战到了商品期货上，原来属于“僵尸”品种的沥青成为了市场的新宠。在国内所有期货品种中，9月成交持仓比均值排名前10位的品种为：沥青、甲醇、镍、天然橡胶、菜籽粕、白砂糖、PTA、白银、聚丙烯以及LLDPE，并且这些品种在9月的日成交量均在50万手以上(双边计算)，甲醇、白砂糖、PTA等品种的日成交量甚至达到了200万手附近。这些投机性强、流动性较好的品种很有可能受到程序化交易的青睐。

　　拥有美国金融工程工作经验和12年国内量化分析经历的杜晓海认为，目前的监管新规对公募主动量化影响不大。随着监管的完善，建议受影响的机构投资者可以使用多种策略。当监管对某一类策略有所约束时，还可通过其它策略产生合理收益。

　　对于那些原本未涉及商品期货的投资者而言，除了等待新规逐渐放开，最积极的做法只能是进入新的投资领域，增加一个策略。然而，这背后成本不小。洪平指出，商品期货和证券市场的关联度不大，研究模式不尽相同，需要招聘新的人才。

　　对小型的量化机构来说，与其花成本去改变，还不如选择暂停交易。“现行的限制开仓政策之下，我们已经几乎彻底停止了对冲策略的运行。”青岛量化人士王志坚表示。

　　值得注意的是，商品期货交易所也已着手抑制市场的过分投机，对套利、程序化交易行为也加强了监管。上期所通知，自9月22日收盘结算时起，对镍、白银和石油沥青期货合约恢复收取当日平今仓交易手续费;郑商所9月24日发布通知称，自10月8日起，对甲醇，菜粕期货品种恢复收取平今仓手续费。

　　股灾后，中金所对期货交易给出了新的规范措施。海富通量化投资部总监杜晓海表示，量化产品在投资范围、交易频率、期现匹配方面受到了一些约束，但同时，这些措施了控制了产品的整体风险。

　　东证期货指出，如果以2015年6月15日作为分界线，在金融市场大幅波动之后，国内商品期货与金融期货的正相关性明显增强，这种正相关性的增强有相当部分原因在于高频套利交易的跨市场操作所致。股票和金融期货市场的动荡全面蔓延到了商品期货市场，而商品期货市场的价格与实体经济有着紧密的联系，商品期货市场的动荡对实体经济构成了巨大的风险，因此严控高频交易在市场上“兴风作浪”在当前市场经济环境中显得尤为重要。

　　严格意义上来讲，程序化交易属于算法交易的范畴。许多种类的算法交易策略可以被归为高频交易策略，而高频交易又以高成交量和高申报成交比著称。

　　量化交易的未来：无法成为主流?

　　在银行理财产品收益下滑、信托产品频现兑付危机，追求稳健收益的量化产品正在卡位低风险的绝对收益类产品。杜晓海指出，量化对冲产品的风险收益特征介于债券类和平衡类，波动性大致是8%-10%。

　　在资产配置荒中，这对于量化交易的发展是个机遇。但同时身处监管风暴，当下也面临着挑战。“当前中国对量化交易的监管有点过火。”独立家族基金管理人宋卫国表示。大部分量化策略是通过发现市场的规律，通过合规的方式获得绝对收益。眼下的监管可能因噎废食。

　　证监会新闻发言人张晓军答记者问时指出，程序化交易是技术进步与市场创新的体现，是一把双刃剑，对资本市场有利有弊。

　　在成熟市场，程序化交易发展较快，主要源于其多交易场所的市场结构，也源于其机构投资者为主的投资者结构，程序化交易可平滑不同市场和关联产品价格，提供市场流动性，提高价格发现效率，也有利于克服交易中人为因素的影响。

　　程序化交易可提供流动性，但也可能破坏公平性。

　　张晓军指出，我国资本市场流动性已经较为充足、换手率较高的情况下，通过程序化交易进一步提高流动性不是当前面临的主要问题。同时，我国市场以中小散户为主，而程序化交易主要为机构或大户所采用，过度发展程序化交易不利于交易公平。

　　这是否意味着国内的程序化交易未来不可能像国外一样占据主流?据市场调查研究，2006年，算法交易占到欧美股票交易的33%左右，而到了2009年，60%-73%的股票交易由计算机自动完成，到了2012年相关的占比下降到了50%，但仍占据重要的市场地位。

　　目前，尚未有官方数据统计量化交易的规模。不过，国内多位量化人士一致认为，量化交易在国内尚未占到半壁江山的地步。前述沪上公募人士，甚至认为“和主动管理的产品规模相比，量化还是小弟。”

　　宋卫国也指出，和国外相比，国内的量化还处于野蛮生长的阶段。前述青岛量化人士王志坚则认为，“比起被查的外国公司，我们差了几个数量级。”

　　不过，正是因为国内的程序化交易尚处于初级阶段，监管等配套尚未跟上，导致一些非法交易行为有机可趁。宋卫国指出，很多量化策略在国外已经很成熟且同质化，各种规律和关系已经被深入挖掘，赚钱难度高，回报率低。“伊世顿的案件并不会是孤立的案例。”宋卫国称，有些在海外被禁止的策略进入中国市场淘金。不过，杜晓海称，我国资本市场尚处于发展中，国外模型不一定完全能适合中国市场，“比如有些模型基于的交易工具和交易模式还没有在中国发展。”

　　宋卫国指出，尽管中国可实现技术手段的监管，然而借账户、买卖交易牌照的现状会使得监管无法到位。

　　11月1日，据新华社报道，张家港保税区伊世顿国际贸易有限公司以贸易公司为名，以约700万元的初始资金，通过高频交易，非法获利20多亿元。仅6月初至7月初，该公司净盈利达5亿余元。