前三季度业绩大增 206%，三季度开启降杠杆进程： 前三季度上市券商共实现营业收入 2984 亿元，同比增长 168%，净利润 1273 亿元，同比增长 206%。但 Q3 单季上市券商净利润合计下降 70%至 212.6 亿元。场内两融规模也快速下降，由 6月 18 日顶峰 2.27 万亿下降 56%至万亿以下。 行业趋势由加杠杆转向降杠杆进程，平均杠杆率（剔除客户存款和备付金）由 6 月末的 4.23 倍快速下降至 Q3 的 3.83 倍。

创新发展和国际化仍是长期主线，静待春暖花开： “十三五”规划明确提出积极培育多层次资本市场、推进股债发行交易制度改革，有序实现人民币资本项目可兑换、推进人民币加入 SDR。证券行业随着清查配资和市场大跌，行业整体趋势大变，由加杠杆转向降杠杆，并连续经受部分券商受罚、高管接受检查等负面消息，行业创新基本停滞。伴随市场回暖信心逐步重建，负面逐渐出尽，此次“十三五”规划再次指明金融创新改革的长期大方向不变，坚定信心。

最坏的时候已经过去，预计四季度起业绩逐步回升：目前政策面的负面影响逐步消化，随着市场回暖活跃度提升，10 月份业绩已经明显回升。券商最坏的时候已经过去，静待市场信心重新建立、 IPO 恢复、行业继续创新发展带来的全面复苏，预期四季度起业绩逐步回升，全年业绩增速保持 200%以上。

IPO 重启市场回归常态，券商估值具备向上空间：IPO 重启将恢复市场融资功能，回归常态。新制度取消申购预先缴款，避免打新冻结大量资金对流动性的冲击；同时市值配售提升持有股票的需求，尤其安全边际高、流动性好的金融股或更受青睐。券商投行业务直接受益，目前行业平均 PB3.5 倍，去年底的券商行情 PB 最高超 5.7 倍，仍有较大反弹空间。

投资建议

券商行业年初至今涨幅垫底，利空逐步出尽。三季度市场情绪最悲观时期券商业绩尚可，预期四季度起业绩逐步回升，全年业绩增长200%以上。目前在低利率环境下，债券市场、银行理财产品、货币基金等收益率持续向下，前期由于市场大跌出逃股市的资金将回归，流动性充裕。低估值、高业绩、流动性较好的券商股受到这部分风险偏好较低的资金青睐。市场回暖时券商具备高 beta，推荐弹性较大的国元、东方、华泰。

风险提示

市场低迷对经纪、自营、两融收入影响；监管强度超预期。