11月以来，国债期货出现大幅回调，10年期国债收益率也有20BP以上的调整，10年期国债期货亦曾单日下跌0.98%，创上市以来之最，这与IPO重启和美联储加息预期提升有很大关系。我们认为，短期内这些因素对债市的影响还没有结束，调整或仍将继续。不过长期内，我们依旧认为，国债牛市尚未结束，利率仍有下浮空间。

利空接力，持续调整

IPO重启对市场有一定的短期冲击，尤其是因股市大跌被暂缓的28家企业IPO采用现行制度发行，叠加近期资金风险偏好有一定提升，或增加对投资者的短期心理冲击。从目前的情况看，这些因素中长期对债市的实质冲击或有限。首先，新制度取消了申购预缴款制度，对资金面的扰动比较有限。之前，考虑新股中签率不足1%，如果每周有300亿元新股发行，就冻结3万亿元左右的资金。其次，对打新基金而言，由于不需要事前冻结资金，其头寸仍可能是配置在债券或类固定收益产品中，对市场的冲击或有限。

上周五，美国劳工部公布了非农数据，10月非农就业人口增加27.1万人，远超预期的18.2万人，薪资增长率达到了2.5%，有助于通胀提升，这使得美国在12月加息的预期得到较大提升。这一方面或增加人民币贬值的预期，增加资本外流的速度，不利于中长期资金稳定。另一方面美国经济的好转以及人民币贬值对于我国进出口有一定的提振，对于稳定经济预期也有一定的作用，从而对债市形成利空。

央行上周五发布三季度货币政策执行报告，强调“既要防止结构调整过程中出现总需求的惯性下滑，同时又不能过度放水，妨碍市场的有效出清”，这意味着未来货币政策在保持流动性平稳的基础上更加注重向实体经济的传导，货币政策放松的边际力度或有收缩。

此外，近期股市上涨，前期无风险利率的下行使得市场风险偏好有所提升。从融资融券数据看，目前已经从9月下旬的低位逐渐上升至1万亿以上，这对债市有所压制。

基本面有支撑

不过，基本面依旧较为疲软，下行风险依旧存在，通缩压力也较大。周二，统计局公布了通胀数据，CPI环比下降0.3%，同比上升1.3%，较前值1.6%继续下滑，低于市场预期，其中食品价格同比上升1.9%，非食品价格同比上涨0.9%，均低于前值。PPI环比下降0.4%，同比下降5.9%，与上期持平。考虑大类商品仍在底部，农产品价格持续下滑，未来CPI或继续下行。此外，我国整体投资依旧较为乏力，地产和制造业投资依旧处于下行周期中，实体经济并没有回暖的明显证据。考虑本周即将公布宏观数据，我们预期后市不会有较大好转，多空双方争夺激烈，这将加大市场波动。

整体上，利空因素仍在发酵，短期调整依旧继续，同时，我们也没有看到基本面有改变的迹象，债市中长期牛市的基础并未破坏。