股市大跌之后，大类资产配置转向，债券市场启动了一波上涨行情。但是好景不长，在市场情绪极度乐观后，轻微的利空也会被放大。上周五晚间央行发布三季度货币政策执行报告，提出不能过度放水、阻碍市场有效出清，可谓极大打击了市场看多情绪，长期债券利率不到两周上行幅度接近40bp。那么，央行为啥此刻明确提出不敢过度放水？

　　货币政策中短期目标主要是稳定经济增长，而二季度以来，货币政策开始超预期宽松，商业银行超储率最高接近3%，拆借回购利率也降到1%以下，这说明货币供应实际上是相当宽松的。但是经济并没有明显起色，如果没有地方政府债务置换带动的融资规模增加，全社会融资规模增速是持续下降的，尤其是委托贷款、信托贷款等表外非标融资快速萎缩，这说明实体经济的融资需求是非常低迷的，那么投资肯定也是下滑的，固定资产投资已经从去年的20%快速下行到三季度的10%附近。宽货币稳增长的结果与初衷背离，流动性大幅溢出到资本市场。

　　在整体社会投资需求偏弱的情况下，实体经济对资金的需求多体现在债务维系上，新增的项目投资很少，最终导致央行投放的资金很难全部进入实体经济领域，更多是进入金融资产领域，并演化成经济萧条与金融繁荣相背离的尴尬局面。

　　具体到债券市场，近期稍有利空，长期债券利率便快速反弹，说明泡沫的维系是较为脆弱的。

　　另一个较为深刻的背景在于美元加息进入实质性操作阶段。上周五公布的美国10月新增非农就业数据超预期之后，市场对于CPI继续抬升的预期自然形成，对美联储加息的预期也大增。联邦基金期货价格可以合成出市场隐含的美联储加息预期，该数据显示，美联储在今年12月加息的概率从8月、9月的30%以下逐步回升，并在10月下旬至今加速回升，目前已经接近70%。

　　综合跨境资本流动的风险收益比，目前的人民币相对回报已很差，对资本的吸引力将大幅下跌。三季度人民币汇率只贬值了3.5%，而资本流出的规模较大，三季度外汇占款累计下跌规模接近2500亿美元。央行可以放水进行对冲，但资本流出—央行投放基础货币—加剧贬值预期—加速资本流出，容易陷入恶性循环。今年一季度，人民币快速贬值带动资金收紧即是明证。

　　宏观经济稳增长、去杠杆防风险的压力剧增，金融市场与实体经济出现较大背离。短期金融市场可能会受到较大扰动，尤其是市场普遍沉浸在低利率环境中玩高杠杆套息不亦乐乎的时候。