自十年期国债期货上市以来，期债两个品种主力合约成交量之和缓慢提升。10月初以来，期债成交量不断创出新高。从持仓量来看，两主力合约持仓量之和回升至3.5万手左右，但距离历史最高位5.5万手相差较大。

10月初以来，国债期货成交持仓比大幅提升，从不足0.5迅速提升至2.5以上水平，反映出市场投机氛围浓厚。国债期货大量投机盘的涌入增加了合约价格的波动幅度，这使得10月时主力合约IRR水平出现数次4%以上的波动。国债期货上市以来交割量持续增加，尤其是TF1509合约交割金额超过21亿元。T1509作为十年期国债第一份合约，其交割量也达到了8.67亿元。

根据中金所公布的国债期货每日交割意向申报信息来看，国债期货交割参与者以券商背景期货公司为主，交割量高度集中。主要交割参与者同时参与五年期和十年期国债期货交割。从以往情况看，历史合约在交割月前一个月便会出现移仓行为，但TF1512和T1512合约在11月第一周仍未有明显移仓迹象。

临近交割月，多头压力增加。虽然目前国债期货持仓量处历史中值水平，但大量增加的投机盘使得多头存在潜在的风险，其原因有以下几点：

第一，大量投机资金主要以个人和投资机构为主，3%左右到期收益率的国债缺乏对投机者的吸引力。此外，由于国债期货具有较高杠杆，以个人和投资机构为主的投资者接券能力较弱。因此，进入交割月前，大量投机资金将会主动撤离12月合约。

第二，主要投机者缺乏国债卖出渠道。由于我国银行间债券市场的门槛限制，个人和大部分投资结构可进行债券买卖的平台以交易所为主。交易所国债缺乏成交量，投机资金参与交割获得国债后只能通过次季合约进行卖出。但是TF1512及T1512的可交割券中各存在2—3只无法在次季度合约进行交割。

第三，市场缺乏国债现券交易主要参与者，利用国债期货获得现券意愿弱。中债登托管信息显示，截至9月底我国商业银行、保险机构和特殊结算机构持有86%以上的国债份额，但这些机构还未被批准参与国债期货交易。作为前期参与国债期货较为活跃的证券公司持有473.25亿元国债，占比仅为0.5%。其自身所持有券种中，企业债占比近49%，国债仅占15%。结合近几年的成交情况来看，证券公司无论是持有国债的意愿还是国债交易量都较低。

考虑到国债期货和现券持有者的特点，笔者认为国债期货在临近交割月时买方换季移仓的动力较强。卖方拥有包括债券选择权和交割时间选择权的优势，其在期货市场中处于相对强势的地位。同时，证券公司作为市场少数持有一定规模国债的持有者，若其在交割月持有较多空单并有意进行卖出交割，市场多头的压力将大增。

短期利空因素增多，当季合约下行压力增大。进入11月，国债期货主力合约更多受短期影响。12月美联储加息预期及人民币纳入SDR工作步入关键时期等因素使得央行难以继续大规模释放流动性。此外，部分经济数据显示增速回落放缓，股票市场也持续回暖，市场资金配置流入固定收益的趋势明显减弱，部分投资者风险偏好在短期内有回升。

笔者认为，TF1512及T1512价格下行压力增大，投资者需要关注持仓变化和空头持仓集中度。若持仓量仍维持高位，特别是空头主力保持高持仓规模，加上有所抬头的国债收益率，多头可能将面临被迫离场的局面。因此，笔者预计期债12月合约振荡走弱的概率较大。