在焦炭期货价格连创新低的情况下，焦煤期货走势却很强劲。我们认为，由于炼焦煤矿减产对价格的支撑乏力，焦煤现货价格依然疲弱，并且随着焦炭出厂价不断下滑，钢厂亏损严重，焦煤期货上行空间较为有限。

煤矿减产对焦煤价格支撑有限

炼焦煤价格的持续下行，打破了山西部分煤矿的生产成本线，煤矿主动减产停产，以减少企业亏损加剧的态势。例如，山西某煤矿在2015年11月至2016年2月之间主动停产，只为固定客户留够用量，但减产挺价的效果并不明显，山西主焦煤报价依然维持下跌态势，主要是因为停产煤矿尽管生产停滞，却依然以原有库存在往外销售原煤，市场的实际供给减少并不明显。

从煤矿库存来看，由于洗煤厂的大量关停，炼焦煤销售压力较大，煤矿库存上升，增加了炼焦煤价格企稳的难度。例如，山东某大型煤企由于销售不畅，炼焦煤库存上升，在11月初炼焦煤降价15元/吨的基础上，欲再度下调精煤出厂报价以促进销售，大型企业带头降价使得周边煤矿的炼焦煤价格压力上升。

从进口方面来看，1—9月，炼焦煤累计进口量为3625万吨，同比下滑18%。进口量进一步下滑，一方面是由于澳洲3%的进口关税至今仍未取消；另一方面则是国内市场对炼焦煤的需求下降所致。据统计，1—9月，粗钢产量累计同比下降2.1%，焦炭产量累计同比下降4.7%。由此看来，粗钢产量和焦炭产量均已见顶，市场对炼焦煤的需求顶部也开始出现。

焦化厂利润好于预期压制焦煤

市场普遍认为，焦化厂在钢铁产业链中的地位较低，主要是因为持续受到上游炼焦煤矿和下游钢厂的挤压，使得焦化厂利润位于产业链最低端。

与市场普遍认知不同的是，据我们调研了解，当前焦化厂的利润好于市场预期，焦炭降价仍有空间。一是库存方面，焦化厂从2013年开始就持续控制库存量，即使是当前的冬储阶段，焦化厂也没有明显增加库存的计划；二是生产经营上，焦化厂已经改变了以往以焦炭为主要盈利点的做法，改为化工副产品为主、焦炭为辅的模式，所以焦炭价格下跌对焦化厂的压力下降；三是从产业周期来看，焦化行业的产能收缩时间早于上游炼焦煤矿，使得焦化厂对煤矿的议价能力上升，转移成本压力的能力增强；四是开工率方面，10月之后，焦化厂的开工率出现了拐头向上的态势，说明8—9月焦化厂的开工率下滑，这并非是焦化厂亏损导致产能退出的结果。总之，焦化厂利润为焦炭价格的下行打开了空间，也对焦煤价格形成了压制。

钢材逐渐进入季节性需求淡季

11月之后，随着北方天气变冷，工地施工减少，钢材逐渐进入季节性淡季。首先，山东等地钢厂的库存出现了明显积压，库存积压必然导致钢厂主动降价去库存，以维持本就脆弱的现金流；其次，从钢厂利润来看，板材类企业亏损幅度超过300元/吨，亏损时间超过半年，建材类企业亏损在100—200元/吨，钢厂回笼现金的压力极大；最后，11—12月钢厂面临亏损压力，钢厂开工率只会不断下调，这就意味着企业对原料端的焦煤需求量将显著减少。

整体来看，尽管近期焦煤期货盘面走势较为坚挺，但焦煤现货基本面疲弱的态势还在恶化。我们由此预计，焦煤上行空间较为有限，建议逢高做空焦煤1601合约。