从新股路演的座上宾，到配合走过场，到现在的冷眼相对，卖方研究员和机构分析师这5年来与新股发行承销商之间的关系一落千丈。当初年景好的时候，一些有报价权的机构分析师参加完上市路演甚至还能收到iPad作为小礼品，后来在主办方发放的礼品袋里就只有移动充电器、移动硬盘之类的小玩意儿了，再后来，不要说礼品，连招股书都改电子版了。

这是过去5年来新股发行制度不断调整下的一个侧影，如今，围绕在IPO周围的灰色利益江湖再次面临变数。

11月6日，A股IPO第9次重启，按照重新调整后的新股发行制度，未来新股发行量低于2000万股且没有老股转让的小盘股，将取消网下询价和配售环节，直接由发行人和承销商确定发行价向网上投资者发行。

新政一出，发行人、承销商、研究员和配售机构的心态各异，有喜有悲，几方为了各自利益博弈了这么多年，即将到来的注册制又能否在他们之间建立新的利益关系？

新股还能暴涨吗？

对于此次取消小盘股的网下询价和配售，证监会新闻发言人在答记者问中解释道，新股发行主要有询价和直接定价两种方式，各有优劣，询价机制有利于寻找均衡价格，挖掘市场需求，降低承销风险，但发行成本高、周期长，大盘股发行运用较多；直接定价发行对承销商的定价能力有较高要求，但发行成本低、周期短、效率高，适合小盘股发行。

所以，监管层此次对于小盘股取消询价和线下配售的环节，意图是为了简化程序，缩短发行周期，提高发行效率，降低中小企业的发行成本。可在业内人士看来，这一发行制度的微调，最根本的还是平衡一二级市场之间的利益。

按照上一轮IPO所实行的新股发行制度，无论新股所属行业的平均市盈率是多少，其新股发行的市盈率几乎都被卡在23倍以下，一些机构又可以通过线下配售拿到大量的筹码，这些新股一旦上市流通，估值差价的补涨需求和机构手握重筹惜售导致这些新股的股价一路蹿升，也造就了暴风科技上市后股价从7元的发行价两个月内涨至327元的“传奇”。

“合法的利益输送。”在一家券商的投资顾问看来，扭曲的定价机制造成了大量资金流入一级市场打新者的口袋，二级市场的投资者往往都在高位接盘，更重要的是，作为募集资金主体的发行人并没有得到足够的资金。

监管层发现了这一个制度的弊端，“新股不败”引得越来越多的资金参与打新，加上申购预缴制度，导致去年6月份25家公司集中发行时，414亿元的申购资金冻结了5.69万亿元，资金面紧缺已影响到大盘走势。

而作为第9次IPO重启的新政，监管层首先要解决的就是冻结资金导致大盘失血的问题；另一方面，从发行2000万股的小盘股开始着手，放弃网下询价和配售环节，改为直接定价并向网上投资者发行。

事实上，接受《华夏时报》记者采访的业内人士仍预测，这些小盘股的定价也不可能完全放开，有可能会依据中证指数公司的行业市盈率为定价标准。至于究竟是以该标准的80%为最高限额，还是依据这一标准制定一个上下浮动的空间，记者目前还没有从投行机构了解到进一步的消息。

然而，正如投行人士分析的那样，承销商和发行人的定价标准不再受限于23倍市盈率，以目前新兴行业在中证指数上的市盈率，发行市盈率最少可以高出一倍至两倍，这就意味着发行人在同等发行数量的基础上，可以募集更多的资金，当然，承销商也可以分得更多的佣金。

更重要的变化体现在二级市场，由于发行价和市场价之间的估值差不再悬殊；同时，所有新股都直接面向中小投资者集中的网上发行，这些新股上市之后，很难再凭借估值悬殊和流动性不足导致股价暴涨。

灰色利益链

按照证监会新闻发言人所透露的信息，目前已经拿到发行批文和一部分已经完成询价申购的28家公司，按照现有规则在年底前完成发行上市，从明年开始将逐步消化还在排队的600多家拟上市公司。

未来，那些新股发行量超过2000万股的发行人仍旧要执行询价制度，那么将如何确定发行价也成为市场关注的热点。

从过去5年的经验来看，无论监管层如何调节一级市场和二级市场的利益分配，都做不到“甘蔗两头甜”。如果偏向一级市场，好处是可以给急于融资的实体经济导入大量资金，弊端是容易让发行人和保荐机构达成利益协同体，甚至沆瀣一气财务造假，引发二级市场风险；如果偏向于二级市场，好处是可以通过“打新不败”吸引大量资金入市，但弊端不但是发行人募资不足，还容易引发二级市场剧烈波动。

在一级市场和二级市场的博弈之间，关键点在于新股的定价机制，这其中，代表一级市场利益的发行人和承销商，与代表二级市场利益的询价机构，过去的5年间在路演现场演绎了一场场的“勾心斗角”。

一家财经公关公司负责人向《华夏时报》记者回忆，2010年至2011年国内IPO最为火爆时，发行人和承销商为了获得一个高发行价，往往不惜成本，路演租用酒店都得是白金五星级，而且在会后都要安排工作餐，以方便发行人与机构分析师深入沟通，会后送一些小礼品就成为心照不宣的惯例。加之当时询价机构的报价和申购价不挂钩，出现了很多“人情价”，一些公司发行定价屡创新高，发行市盈率超过100倍的创业板公司屡见不鲜。

“送什么样的礼物，当时对于我们来说是一个很动心思的事情，既要有面子还要花费少，特别是对于那些费用不足的小公司。”上述财经公关公司负责人对本报记者称。

在2012年IPO关门前的几个月，随着市场转冷，发行人只求顺利上市，对于发行价的高低也不再苛求，而且按照新规询价过高会被重新询价，因此发行人对于询价机构的关系也开始变得淡然起来，分析师在会后领到的资料袋里的礼品也从1000多元的标准下降到200元到300元左右了。

2014年初，IPO第8次重启，按照新的规则发行价被严格限制在行业平均市盈率以内，为了顺利发行，发行人不得不剔除绝大多数的高报价，当时上市的众信旅游甚至剔除了96%的报价，加之当时监管机构严控内幕交易，一些公司的上市路演就成了走过场，发行人对着询价机构念完招股书就散会，没有问答、没有工作餐，更没有小礼品。

“研究员自己都没法相信自己的定价能力了，当然，之前也是瞎报，现在，连瞎报都不会了。”当时有投行人士在微博上调侃道。

2014年6月底，在几经调整之后IPO再度重启，结果随后的几批新股发行市盈率被严格限定在了23倍以内，新股定价成了一道简单的算术题，询价环节形同虚设，一些发行人索性取消了新股路演。

构建新生态

在这场一级市场和二级市场的利益博弈当中，被夹在中间的承销商总是在发泄自己的不满，因为没有任何一个定价是让所有人都满意的。

那么，承销商和询价机构之间为何总是无法通过询价平衡彼此利益呢？

在投行人士向本报记者所分析的深层次原因中，长期的IPO行政管制导致新股存在巨大的溢价，对于多数小盘股，融资多少相差不过是几亿元，但A股一个壳资源的价值高达数十亿元，发行人自然首先考虑的是能否顺利上市，然后才是定价；其次，由于中小投资者参与打新踊跃，回拨之后网下的配售比例往往都不超过1%，导致承销商难以与机构投资者之间形成长期可持续的利益依存关系，承销商即便是因为一个项目定价过高得罪了一些机构也无所谓，下一个项目还是会有人买。

“衡量一家外资投行的定价能力，很多时候是看他们一些项目上市后的表现，如果出现暴涨会被发行人责备牺牲了自身利益，如果出现暴跌则会得罪投资者，特别是那些基石投资者，所以最好的结果就是横盘。”一家刚刚在港股上市的内地上市公司高管给《华夏时报》记者分析称。

在不少投行人士看来，国内的新股发行市场落后于境外资本市场，除了制度上的不足之外，更多的是国内参与新股发行的各方机构市场化程度不够，补齐这一短板要远比修改《证券法》、推出注册制更为漫长。

而从此次监管层刚刚调整后的小盘股新股发行规则看，市场化定价意图明显。一方面给予了发行人和承销商以更高的定价自主权，同时将一部分基于审慎监管要求增加规定的发行条件调整为信息披露要求，比如不再将“独立性要求”和“募集资金使用”作为发行上市的门槛；而另一方面又强化了中介机构的主体责任，强调发行人是信息披露的第一责任人，保荐机构、会计师事务所等中介机构承担核查把关责任，而投资者则要自主判断发行人的投资价值。

IPO再次重启后，健康的新股发行已露端倪。