海虹控股公告点评：第三方PBM模式落地岳阳，掘金TPA和健康管理浩瀚蓝海

类别：公司 研究机构：国海证券股份有限公司 研究员：孔令峰，李响 

事件：

2015年10月12日，海虹控股公告公司下属子公司广州中公网医疗信息科技有限公司于2015年10月10日与岳阳市医疗生育保险基金管理服务处正式签署了《岳阳市医疗保险第三方服务委托协议》，岳阳市医疗生育保险基金管理服务处委托公司作为第三方专业服务机构对岳阳市医保基金进行审核、支付、评价以及参保人服务等。

点评：

第三方PBM 模式落地岳阳，海虹大健康产业链布局持续发力。继广东湛江、贵州遵义之后再落地，随着医保控费的不断推进，公司第三方PBM 模式将不断实现异地复制，紧紧卡位医保支付端。我们对公司第三方PBM 模式分析如下：(1)海虹基于临床知识库基础的医保智能审核系统运行多年，处于业界领先地位，不仅实现支付评审智能化，同时还负责完成医疗机构沟通，问题单据核查、数据分析、决策建议等事务性工作，并建立综合评价体系，与医保合作粘性很大。(2)协助建立医疗保险经办机构与医疗机构、药品供应商、医用材料供应商的协议定价机制，形成适合于本地的医保支付价格库，海虹通过协助推进医保支付价和二次议价间接约束药品价格，实现医保控费。(3)为参保人提供就诊指引、首诊预约、转诊通道、愈后康复指导、生活习惯干预、健康指导等综合性健康服务，并打造“互联网+医保”模式，实现卡位C 端健康管理。公司通过卡位医保支付端来卡位TPA和C 端健康管理，这是公司具备的核心优势。

通过卡位医保支付端来卡位TPA 和C 端健康管理，海虹“PBM+TPA+健康管理”布局渐趋成熟。我们认为海虹是通过卡位医保这个最大的甲方(2014年签约29省168市，约40市上线控费系统，年审单100亿单)，实现海虹对于商保和上游药企和批零商等健康提供商的甲方身份获得盈利。通过紧紧卡位医保支付端，海虹可获得医院落地资源、患者医保报销的入口(实现线下导流)、用户医疗支付信息(便于商保核保赔付)、用户健康需求数据、历史诊疗大数据(可用于商保健康险产品设计)等，帮助参保人全面健康管理，这样海虹可从商保健康险获得保费分成约10%收入，以及通过C 端庞大的健康需求向上游药企和批零商等健康提供商议价的收入(这也是美国ESI 的模式).

从商保来说，海虹核心是要做打包的TPA 服务(健康险产品设计、医院落地服务、审核理赔服务)，其中医院落地服务是收入核心以及绑定与商保合作的核心因素。通俗的说，海虹要做的是将商保服务导入到医院中，一方面提高医院资源有效配置，提高医院收入；一方面投保用户享受更优质的服务；保险公司也不再是原来的冤大头，赔偿费用可以得到有效控制。(1)海虹商保产业链布局完善。目前，海虹已和人保健康、泰康人寿等与20多家大型保险公司达成战略合作，和100家三甲医院合作(已建立健康数据交换中心和员工驻扎医院)，与支付宝战略合作，以及海虹新健康APP用户和交易量正不断上升。团体商业健康险和药品福利险等产品预计年底有望推向市场，明年商业健康险产品分成收入有望爆发。(2)商保健康险市场空间有十倍以上空间。首先，近4年我国商业健康险保费收入年均增长率维持在40%左右，至2014年商业健康险保费收入为1587亿元，在总保费中占比仅为8%，而美国健康险保费收入为8500亿美元，占保险业保费收入40%。其次，2014年我国健康险人均保费仅为116元，而美国和德国的健康险人均保费分别为16800元和3071元， 增长空间巨大。(3)税收优惠政策和医保向商保购买大病医保等政策催化剂不断。2015年5月8日，财政部、国家税务总局、保监会发布的《关于开展商业健康保险个人所得税政策试点工作的通知财税[2015]56号》提出：“对试点地区个人购买符合规定的商业健康保险产品的支出，允许在当年(月)计算应纳税所得额时予以税前扣除，扣除限额为2400元/年。试点地区企事业单位统一组织并为员工购买符合规定的商业健康保险产品的支出，应分别计入员工个人工资薪金，视同个人购买，按上述限额予以扣除。”此外，2015年7月22日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议确定全面实施城乡居民大病保险：“2015年起大病医保支付比例达50%以上，到2017年，建立比较完善的大病保险制度。按照收支平衡、保本微利的要求，原则上由政府招标选定商业保险机构承办大病保险”。总之，随着我国潜在经济增速放缓，地方财政吃紧，医保控费背景下商保驰援医保是趋势，个税优惠政策的推出和政府招标由商保承办大病保险等支持商业健康险发展的政策不断出台，将有利于商业健康险市场的发展。此外，家庭规模的小型化、失能收入险和长期护理险的巨大发展空间也是商保健康险的长期利好因素。

从C 端来看，海虹通过卡位医保和与商保合作将流量导入新健康APP.(1)卡位医保支付报销是卡位C 端的重要基础。随着“湛江模式”不断实现异地复制和模式的深入探索，海虹将加强与医保合作的粘性，将患者导入到“新健康”APP 中提升客户规模。(2)通过卡位医保联系医院，确保患者的粘性。目前“新健康”app 合作三甲医院达到100家左右，患者在“新健康”APP 购买药品可获得商保支持的和向药企谈判提供的返现。未来药品集中招投标将大概率由支付端的医保接管，因为卫计委既管医院又管采购，很难保持中立的局面。从政策走向来看，今后将通过医保支付价间接约束药品价格，未来医院联合体将可能自主挂网采购药品或者医保代替医院采购药品，药价市场化改革将给卡位医保支付端这一战略制高点的海虹提供巨大想象空间。

给予海虹控股“增持”评级近期行业宏观面政策不断利好，特别是政策不断向医保体制倾斜，我们认为未来卡位医保的第三方控费管理公司会占据核心优势。公司前期不断通过免费模式占据医保支付入口，业绩无法得到释放，今年上半年对商保业务的布局更是加大了公司亏损力度，但是，我们已经看到公司在商保和“湛江模式”上的业绩突破形势，这次复制“湛江模式”在岳阳落地。

宏观政策上利好不断，同时公司于近期公布涵盖大范围员工的员工持股计划，金额高、大股东保底，存在一定安全边际。基于我们对行业布局的难度和公司卡位布局的理解，看好公司在大行业中的大发展，预计2015-2017年EPS为-0.05元、0.04元、0.12元，当前股价对应PE分别为-566.8、763.1、244.8倍。给予公司“增持”评级。

风险提示：市场系统性风险、“湛江模式”业务变现模式低于预期风险、与商业保险合作进展不达预期风险。

宝莱特2015年中报点评：血透引擎启动，产品销售增长74.2%

类别：公司 研究机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李平祝

投资要点：

事件公司发布2015年半年报，2015年1-6月实现营业收入1.4亿元，同比增长10.2%；归属于上市公司股东的净利润826万元，同比降低46.3%；全面摊薄EPS为0.057元。

点评

(一)业绩点评公司2015年1-6月实现销售收入1.4亿元，同比增长10.2%。

其中，重点拓展市场销售的血液透析产品，上半年取得了较大的突破，销售收入7,191万元，同比增长74.2%，成为和监护设备并驾齐驱的业务线。受到下游市场需求的减缓和出口业务的下降，监护设备销售收入只有6,735万元，同比下降了20.62%。由于毛利率降低和销售费用上升等原因，公司净利润收入只有826万元，同比下降了46.3%，对应稀释后每股净利润0.057元。

受到成本上升的因素，导致公司整体毛利率只有39.6%，同比下降6.8%。其中，监护设备和血液透析产品毛利率分别为43.8%和35.6%，同比下降4.1%和7.6%。

同时，公司海外出口业务受到欧洲危机以及汇率波动，导致公司产品在巴西、印度、欧洲等地区销售收入同比下降18.8%，销售总额4,052.9万元，占公司主营业务收入比例的29.1%。

(二)血液透析布局完整，逐渐显露攻击性2015年半年报，公司血透产品增速高达74.2%，营收7,191万元，占比营收总额的51.6%，已经超过监护设备的收入比例。可以看到，公司血透产品布局完整的优势逐渐显露，进入高速成长的通道，成为公司发展的新动力。

2012年公司收购挚信宏达，正式步入血液透析领域。经过三年的时间，公司通过外延并购和自建子公司的方式，拥有了包括透析机、透析粉、透析液、透析管、穿刺针和透析器(产品开发过正中)全线血透设备和耗材的生产能力。公司透析液和透析粉的市场战略明确，由于透析粉、液有运输半径的限制，所以公司过并购和自建的方式开拓区域性市场。目前已拥有五家公司，分别覆盖东北、华北、华东和华中等地区。

透析机是血透治疗中唯一的非耗材器械，市场基本被进口产品占据。公司率先抢占技术高地，收购重庆多泰，成为拥有CFDA认证的四家国产透析机生产企业之一。同时，公司也加大血液透析机与透析器(人工肾)的研发投入，并于2015年7月20日获得公司首款血液透析装置产品注册证，旨在掌握血透治疗的核心技术，实现公司建立和完善血液透析领域生态圈的长期发展战略。

(三)监护设备竞争压力大，高端市场有待开发公司是国内中低端监护仪生产的龙头企业之一，在监护设备领域的发展战略逐渐调整为重研发，向高端市场拓展的经营方针。公司成功推出半插件式和插件式监护仪，完成产品升级，使产品达到进口设备可替换水平。但受到国内外双重经济环境不景气和竞争厂家众多等行业因素，导致监护设备销售收入和毛利率在15年上半年双双下滑。我们认为监护仪市场趋于饱和，外有飞利浦、通用，内有迈瑞、理邦等对手，市场竞争充分，公司高端监护产品虽然质优价廉，但依然面临巨大的竞争压力。

(四)移动医疗领域，从产品做起，稳扎稳打公司通过全资子公司微康科技，研发并推出公司首款移动医疗产品“育儿宝”。该产品是以互联网方式辅助家长，通过手机APP连续监测婴幼儿体温状况，从而做到对婴幼儿健康近程监测、远程知道和报警提醒等服务功能。目前，“育儿宝”进入市场时间不长，仍处于开发期，主要销售渠道为与平安保险合作和网络销售等方式。公司作为监护领域的龙头企业之一，以扎实的监护产品为起点，逐步探索移动医疗领域的商业模式，我们认为是公司最佳的移动医疗发展策略。

2015年4月，公司与深圳市腾讯计算机系统有限公司签署了《腾讯与宝莱特合作框架协议》，是公司介入互联网医疗的新模式的进一步升级。通过与互联网巨头的合作，可以有效的弥补公司在移动医疗领域的不足，促进公司器械产品优势和互联网特性的相互融合，帮助公司深度挖掘互联网化的产品快速推广的商业新模式。

投资建议：我们预计2015-2017年公司销售收入为3.62亿元、4.97亿元和6.97亿元，归属母公司净利润为3,461万元、4,337万元和5,931万元，对应摊薄EPS分别为0.24元、0.30元和0.41元。我们认为，公司血液透析全产品线布局完整，区域覆盖面积广，下游渠道布设强健，在血透市场爆发中受益弹性最大。公司探索移动医疗以好的监护设备做起，加强和互联网巨头的合作，有望快速提升公司移动医疗设备的市场推广力度，届时以“育儿宝”为代表的产品将为公司带来更多的惊喜。因此，我们首次覆盖给予谨慎推荐评级，建议投资者密切关注。

风险提示：血液透析市场销售低于预期；监护仪中高端市场开发低于预期；“育儿宝”推广低于预期。

华邦健康：聚焦医药主业，推进大华邦医疗联盟战略

类别：公司 研究机构：财富证券有限责任公司 研究员：汤佩徽 

聚焦医药，构建大华邦医疗联盟。公司医疗健康业务规划主要分两类：全国性项目，包括康复及旅游养生医疗、互联网+皮肤类疾病检测医疗中心；区域性项目，华邦医疗产业园和参与公立医院改制。首先，借助皮肤科领域的优势打造专业医疗平台。公司皮肤科用药全国市占率约为10%，覆盖80%以上皮肤类医院和科室，积累了大量皮肤病医疗资源和患者群体，与权威学术机构、医学专家建立了良好合作，通过股权合作等形式进行全国性医疗服务的布局。同时，公司还将建设皮肤病互联网医疗平台，将医生和患者连接起来进行健康咨询和在线诊疗、及药品供应渠道开发，形成OTO生态闭环。

公司已经完成对德国莱茵医院收购，此次收购是公司在康复医疗领域的又一战略性布局，莱茵医院的品牌影响力、先进的康复医疗技术将有助于公司不断优化国内康复医疗模式。同时，公司在国内积极推进与公立医院合作进行康复医院和医疗中心的布局，参股子公司植恩医院运营的重庆医科大附二宽仁康复医院于今年5月份获得医保对接，经营逐步走上正轨。公司依托控股股东和上市公司旗下丰富的旅游资源如重庆武隆景区、丽江玉龙山景区、陕西太白山项目和仙女山华邦酒店等，将为公司旅游养生医疗的落地提供平台。

在区域医疗市场，公司将于政府、医科院校、专科医院进行合作，在华邦健康产业园引进妇孺专科医院、综合性门诊、分子检测中心、建立皮肤类专科用药研发中心和医疗类创业型项目孵化器。

剥离农化业务，颖泰嘉和有望挂牌新三板。公司全资子公司颖泰嘉和是国内顶尖、国际领先的非专利药农化公司，是公司农化业务平台，自成立起保持快速增长，通过外延并购方式形成完整产业链。随着战略转型和聚焦医药主业，颖泰嘉和拟申请挂牌新三板。预计颖泰嘉和有望在年内成功挂牌，公司将集中精力来推进大华邦医疗联盟战略。

盈利预测。预计公司2015-2017年收入分别为66.80亿元、74.80亿元和79.90亿元，归属母公司净利润分别为7.45亿元、9.07亿元和10.31亿元，EPS为0.40元、0.48元和0.55元，对应PE分别为23.63X、19.69X和17.18X。公司收购百盛药业并表后业绩快速增长，后续新产品推广有望提供持续动力，随着大华邦医疗联盟战略的推进，将为公司打开新的成长空间。考虑公司未来两年业绩增速、原有业务体量和当前市值水平，给予公司2016年25Xpe，目标价为12元，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：大健康业务进展不及预期。

爱尔眼科：内生外延驱动净利润持续增长

类别：公司 研究机构：广发证券股份有限公司 研究员：张其立 

核心观点：三季度业绩预告：净利润增长35%-45%

公司发布三季度业绩预告，前3 季度实现净利润3.4 亿元-3.7 亿元，同比增长35%-45%，增长水平符合预期。公司净利润增长率已经连续5 个季度超过40%，说明下属医院运营情况良好，而且公司尚有一半的医院处于培育期，未来增长潜力很大，我们认为公司盈利的高增长能够持续。

内生性增长源于业务的合理规划和完善的激励机制

公司合理的规划保证各项业务稳定增长：白内障业务向基层下沉，我国白内障手术人均比例只有发达国家的1/5，基层市场空间尤为广阔；医学视光业务结合自身优势走专业化、高端化路线，符合市场需求；这两块业务在所有业务中增长最快。此外公司实施合伙人计划，充分提高了员工忠诚度和积极性，为公司的长远发展提供保障。公司盈利增长的其他保障是规模效应稀释成本，品牌效应提升附加值。

外延扩张为公司注入长远发展动力，有望实现跨越式发展

通过设立产业基金来实现“杠杆收购”，所收购的医院在实现稳定盈利后再合并到上市公司，既保证了现金流和又满足了扩张需求。当前公司旗下医院有58 家，公司计划到后年旗下医院达到200 家，因此业绩高增长还会持续。此外公司积极布局互联网医疗和眼科美容，打开成长空间。

盈利预测与投资评级：公司牢固占据眼科连锁医院龙头地位，短期看业务增长，长期看平台化运营。预计15-17 年EPS 为0.42/0.56/0.74，当前股价对应PE 分别为68/51/38，给予“买入”评级。

风险提示：并购进度低于预期；投资回报率低于预期。