洽洽食品(002557)

收入增速略有放缓，利润保持较高增长。公司前三季度收入增长 7.8%，比中报增速略有放缓，原因系今年中秋节比去年相对靠后，并且与国庆节相邻，公司备货略有不足。利润因原材料下降以及销售费用率下降影响，仍然保持较高增速，前三季度公司净利润同比增长 28.1%。 国葵保持 6%左右的稳定增长，薯片类产品保持 20%以上增长，花生类产品增长约 30%。

事业部改革措施逐步完善，实施效用开始体现。公司按照产品品类推出国葵事业部、炒货事业部、坚果事业部和焙烤事业部，事业部权力下放、提高业务效率，并依据不同品类产品分别制定考核标准，针对性激励，新品推广效率有所提升。例如国葵新品推广速度加快，葵珍产品在华中和华南已经进入市场，针对包装和口味变革的气味小葵、椒盐瓜子等也在陆续推出。同时公司也将销售事业部单列，与各产品事业部进行结算，内部通过市场化的方式转移单价，市场化机制有助于提高激励性和控制费用。另外，事业部考核标准由季度考核改为二个月考核，并在事业部之间进行绩效互相 PK 和监督管理，对考核结果及时奖惩，提升激励效率。事业部改革措施的逐渐完善，可以看出公司的决心，也期待未来改革效果继续得到市场验证。

电商受到重视，目前发展较为顺利。公司电商主要采取与线下产品包装与口味差异化的方式，虽然起步较晚，但公司将电商作为发展的重点，后期会在投入上有所倾斜，同时公司作为传统制造企业，在产品生产工艺和质量控制方面具有较强优势，保证产品品质和安全。电商考核主要以收入为主，预计今年全年收入约 8000 万，略微亏损。公司电商面临三只松鼠、百草味等强力竞争对手，未来仍需继续将电商发展作为重中之重，扩大产品品类，丰富品牌；也期待公司电商外延整合能够早日落地，促进电商快速发展。

高端坚果产品仍受制于海外原料垄断，虽通过国内种植寻求突破，但短期问题仍会存在。高端坚果原料一直被美国、澳大利亚等大的坚果商垄断，近年来原料进口价格连年攀升，产量很难提升。公司近期在广西百色、安徽合肥、池州等地进行碧根果、夏威夷果等的种植，引导国内坚果原料规模化种植，有望改善，同时中澳自贸协定的签署也有望降低进口成本；但短期这些问题仍将存在，限制公司坚果业务的发展。

维持“审慎推荐-A”评级。公司事业部改革逐步完善，效果初现，成本预计仍将维持低位，保证较高毛利，但坚果类产品目前发展仍受原料限制也面临较强竞争。期待公司外延项目尽快落地，略微调整公司 15-16EPS 为 0.78 和 0.88元，目标价 20 元，维持审慎推荐评级。风险提示：需求不及于预期。