在10月下旬央行“双降”后，市场呈现出股强债弱的格局，股市重心上移，而中长端国债收益率探底走高，期债出现明显回调。而随着交割月的临近，目前T1603已经成为期债中持仓最大的合约。

债牛基础仍牢靠

从10月的经济数据来看，经济下行压力进一步增加，实体经济未触底，说明债券的牛市基础仍牢靠，这决定中长期国债收益率的回调幅度相对有限。具体来说，2015年10月CPI同比上涨1.3%，连续两月回落，通缩压力依然较大。笔者研究发现，2008年以后，CRB指数通常领先通胀走势。从月线上来说，10月CRB指数出现了3%左右一个弱反弹，而11月继续回落，或暗示着短期通缩风险有望减轻，但中期通胀仍难改回落的态势。

10月工业增加值同比增速较9月超预期回落0.1个百分点至5.6%，跌破2008年低点水平。尽管房地产销售自二季度以来持续回暖，但由于库存高企，销售无法有效传导至投资端，房地产开发企业房屋施工面积继续回落，开发商购地热情也不高。房地产投资延续回落态势，前10个月房地产开发投资累计增长2%，比前9个月回落0.6个百分点，说明整体实体经济主动性融资需求难以出现显著回升。且中央近期明确强调房地产要“去库存”，未来房产政策进一步宽松的空间有限。

资产收益率重心下移

同时，IPO重启的消息成为近期带动股市反弹的重要因素，但资产收益率重心下移的格局已基本形成，对债市负面利空不足为虑。

首先，股市进一步降杠杆，上交所、深交所周五宣布，自11月23日起，投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例将由此前的50%提高至100%，降杠杆意味着股市疯牛行情难现。其次，在本次IPO新规发布后，因打新不再需要预先缴款，中签率和打新超额收益预计都将进一步降低。最后，从货币基金走势来说，余额宝7天年化收益率屡创今年以来新低，目前已经下行至2.85%，说明市场缺乏高收益安全资产的局面并未得到改善。

日前，央行发布三季度货币政策报告，引发市场对于央行进一步宽松的预期减弱。报告指出，下一阶段要继续实施稳健的货币政策，保持松紧适度，适时预调微调，增强针对性和灵活性，为经济结构调整与转型升级营造中性适度的货币金融环境，同时还不能过度放水、妨碍市场的有效出清。笔者认为，央行货币政策调控或将由全面放水转变为定向放水，市场对后续货币政策的放松不能抱太高期待。而在缺乏央行宽松预期的催化下，期债的快牛行情基本结束，但后期慢牛行情仍可期。

外围风险事件利好有限

上周五，法国巴黎发生恐怖袭击案件引发市场的恐慌情绪升温，笔者预计这对于国内债券市场的利好带动有限。一方面，恐怖袭击风险事件将会拖累欧洲经济，属于间接作用我国出口，对我国经济负面影响相对有限。另一方面，虽然美元和黄金短期将会大概率受到提振，但是我国债券市场并非传统避险资产。最后，由于美联储年内加息的预期大增，近期美元指数飙涨，人民币相较美元依然面临较大的贬值压力。

自11月以来，人民币相对美元已经贬值近0.8%。且在美联储加息预期下，美国10年期国债收益率上行，中美10年期国债利差出现明显回落，处于近三年来的低位水平，这将不利于吸引外围资金流入国内债券市场。

整体来说，在10月羸弱的经济数据带动下，债市回调基本告一段落，由于短期央行对于市场的宽松预期不高，短端资金下行步伐缓慢，期债有望重回牛平走势，再次开启慢牛格局。